当模子不再稀缺，， ，， ，，，，真正稀缺的，， ，， ，，，，盛通粮油商业有限公司是能把模子酿成现金流的能力。。。 。。 。
据追风生意台新闻，， ，， ，，，，2月9日，， ，， ，，，，摩根大通证券（中国）宣布研究报告《中国人工智能行业：全球结构与模子立异驱动新一代领军者》，， ，， ，，，，首次笼罩中国自力大模子厂商智谱与MiniMax。。。 。。 。
报告开宗明义：中国人工智能行业正从“百模大战”阶段，， ，， ，，，，迈向以商业化落地能力、模子立异实力及全球化结构为决议成败之要害的阶段。。。 。。 。中国AI市场正在迅速整合，， ，， ，，，，“具备实力且资金富足的模子开发商数目已从超200家缩减至缺乏10家。。。 。。 。”
摩根大通犀利指出，， ，， ，，，，海内AI行业最大的利润池恐将流向掌握分发的平台巨头；；；； ；而自力厂商的突围，， ，， ，，，，则取决于谁能通过“结构性中立”找到生涯误差——智谱向内深耕高合规的外地化安排，， ，， ，，，，MiniMax向外拓展高溢价的全球市场。。。 。。 。
这一判断的配景并不重大。。。 。。 。报告指出，， ，， ，，，，随着模子训练本钱、算力获取门槛和商业化难度一连上升，， ，， ，，，，资源与算力的硬约束最先主导行业结构。。。 。。 。�；；； ；痪浠八�，， ，， ，，，，行业已经不再奖励“能不可做模子”，， ，， ，，，，而是奖励“能不可恒久活下来”。。。 。。 。
在摩根大通看来，， ，， ，，，，这一阶段的焦点转变在于：模子能力逐步趋同；；；； ；资金消耗呈指数级上升；；；； ；客户最先更关注“交付能力、稳固性与可一连性”。。。 。。 。
这意味着，， ，， ，，，，大模子竞争的主线，， ，， ，，，，正在从手艺竞赛，， ，， ，，，，转向商业系统的构建能力。。。 。。 。
最“难听”的结论：利润池可能不在模子公司
在整份报告中，， ，， ，，，，最容易引发市场讨论的，， ，， ，，，，并不是对智谱或 MiniMax 的财务展望，， ，， ，，，，而是摩根大通对利润归属的判断。。。 。。 。
报告在“中国天生式AI行业的恒久利润池”一节中明确指出：天生式AI的长期利润池，， ，， ，，，，可能高度集中于大型互联网平台。。。 。。 。
“我们仍以为海内天生式 AI 的长期利润池将高度集中于大型互联网平台，， ，， ，，，，尤其是腾讯和阿里巴巴，， ，， ，，，，由于它们掌控着天下规模层级的分发、变现通道以及高频消耗和商户事务流。。。 。。 。 ”
摩根大通给出的理由很是直接。。。 。。 。
第一，， ，， ，，，，平台掌控分发。。。 。。 。报告指出，， ，， ，，，，大型互联网公司自然拥有高频用户触点和成熟应用场景，， ，， ，，，，AI能力更容易被“内化为功效”，， ，， ，，，，而不是作为自力产品售卖。。。 。。 。
第二，， ，， ，，，，平台掌控变现路径。。。 。。 。无论是广告、电商、游戏、内容付费照旧企业效劳，， ，， ，，，，平台已经具备成熟的收费机制，， ，， ，，，，AI更多是提升ARPU与转化率的工具。。。 。。 。
第三，， ，， ，，，，平台掌控高频生意与消耗流。。。 。。 。报告强调，， ，， ，，，，“高频使用场景决议了推理挪用量，， ，， ，，，，也决议了规模效应是否建设。。。 。。 。”
报告用平台触达举例：
“微信处于一样平常消耗运动的中心，， ，， ，，，，月活用户合计约 14 亿。。。 。。 。”腾讯将谈天机械人“元宝”嵌入微信，， ，， ，，，，“用户可以将其添加为联系人举行互动，， ，， ，，，，无需下载单独应用”。。。 。。 。阿里巴巴则把AI酿成生意漏斗的一部分：“阿里巴巴升级了旗下千问（Qwen）AI 应用…周全接入淘宝、支付宝、飞猪和高德地图…AI 压缩了从浏览到支付的漏斗，， ，， ，，，，从而支持更高的转化，， ，， ，，，，并有望提高广告收益率及抽佣率。。。 。。 。”
在这一框架下，， ，， ，，，，模子能力自己并纷歧定对应利润能力。。。 。。 。在中国市场，， ，， ，，，，把AI能力送到用户眼前、并把钱收回来，， ，， ，，，，或许往往比模子自己更主要。。。 。。 。
这也是摩根大通重复强调的一句话：
“模子能力自己并纷歧定转化为盈利能力，， ，， ，，，，分发和变现路径在中国市场尤为要害。。。 。。 。”
自力模子公司尚有没有时机？？？？？？？？
既然平台巨头云云强势，， ，， ，，，，自力模子厂商如智谱、MiniMax的生涯空间在那里？？？？？？？？
摩根大通并未否定自力模子公司的价值，， ，， ，，，，但其判断显着更为现实。。。 。。 。报告将行业玩家分为双轨竞争名堂：一类是拥有全栈生态的综合型科技巨头，， ，， ，，，，另一类是在特定维度具备领先性的自力模子开发商。。。 。。 。
在摩根大通看来，， ，， ，，，，自力模子公司的时机，， ，， ，，，，不在于与平台正面竞争，， ，， ，，，，而在于提供一种“结构性中立”的选择。。。 。。 。
报告提及，， ，， ，，，，自力模子开发商的激励结构，， ，， ，，，，与平台型公司保存实质差别，， ，， ，，，，其目的是赋能客户应用，， ，， ，，，，而非与客户形成竞争关系。。。 。。 。
“自力提供商通常通过API、企业授权或私有化安排……直接将模子变现。。。 。。 。这些渠道效劳于统一个基础目的——最大化模子接纳及使用——而不要求客户绑定简单基础设施或软件生态。。。 。。 。”
关于大型企业而言，， ，， ，，，，引入平台模子，， ，， ，，，，往往意味着潜在的战略依赖危害；；；； ；而自力模子商更容易被视为“工具型同伴”。。。 。。 。摩根大通强调：
“自力模子提供商通过结构性中立来缓解这种担心。。。 。。 。他们的营业激励依赖于赋能客户应用，， ，， ，，，，而非与客户竞争，， ，， ，，，，从而降低感知到的战略和执行危害。。。 。。 。”
智谱：用私有化安排守住现金流
在摩根大通的剖析框架下，， ，， ，，，，智谱被界说为“以结构性长期的外地化营业为锚点，， ，， ，，，，并迎来能力导向型API营业拐点”的典范代表。。。 。。 。
1. 财务真相：外地化安排才是目今的利润支柱
智谱的商业模式清晰地分为两部分：外地化安排（On-premise）和云端安排（Cloud-based）。。。 。。 。
数据显示，， ，， ，，，，智谱现在的收入重心在“高合规”需求上：“2025财年上半年，， ，， ，，，，公司总收入的85%来自外地化安排，， ，， ，，，，该营业板块毛利率抵达可观的59.1%，， ，， ，，，，而云端安排毛利率为-0.4%。。。 。。 。”
摩根大通剖析称，， ，， ，，，，在中国受羁系行业（如政府、金融、央国企），， ，， ，，，，外地化安排是通常要求。。。 。。 。
这不但仅是一次性生意。。。 。。 。报告指出：“随着基础模子的迭代，， ，， ，，，，这一装置基数有可能演变为升级驱动型、经常性经济利益。。。 。。 。”由于一旦模子嵌入要害事情流，， ，， ，，，，切换本钱重大，， ，， ，，，，一连的模子迭代会将外地化安排转变为一种类SaaS的经常性经济利益。。。 。。 。
2. 增添拐点：云端API蓄势待发
虽然外地化安排赚取了高毛利，， ，， ，，，，但规模�；；； ；奈蠢丛谟谠贫薃PI。。。 。。 。摩根大通以为，， ，， ，，，，智谱正处于一个主要拐点。。。 。。 。
随着GLM-4.7的宣布，， ，， ，，，，智谱战略重心显着向智能系一切和工具增强推理倾斜。。。 。。 。报告指出：“我们预计随着GLM-4.7在全球开发者社群（尤其是在高付费意愿和使用强度的编程事情流领域）中获得认可，， ，， ，，，，其接纳率将加速提升。。。 。。 。”
摩根大通展望，， ，， ，，，，随着规模效应展现，， ，， ，，，，“我们预计2025年下半年起云端安排的收入和利润率将双双爬坡。。。 。。 。”
3. 估值与展望
基于其稳固的外地化基本盘和高增添的API潜力，， ，， ，，，，摩根大通给予智谱“增持”评级，， ，， ，，，，目的价400港元。。。 。。 。
增添展望： 预计2026-2030年营收年复合增添率（CAGR）高达127%。。。 。。 。
盈利时间表： 预计公司将于2029年实现盈利，， ，， ，，，，2030年的正常�；；； ；鹘夂缶焕舐式执�20%。。。 。。 。
融资需求： 预计公司可能需要在2026年和2027年举行外部融资，， ，， ，，，，预计每年的融资金额为50亿元人民币。。。 。。 。
MiniMax：用全球化ToC跑出能力界线
若是说智谱是深耕海内B端的规范，， ，， ，，，，MiniMax则被摩根大通形貌为“拥有可扩展增添引擎的全谱系AI企业”，， ，， ，，，，其焦点标签是“天生全球化”和“全模态”。。。 。。 。
1. 收入结构：外洋占比超七成，， ，， ，，，，营业“三分天下”
MiniMax展现出了与海内其他厂商截然差别的收入画像。。。 。。 。
报告披露了一个惊人的数据：“2025年前九个月，， ，， ，，，，公司73%的总收入来自中国以外的市场，， ，， ，，，，已在200多个国家和地区举行安排。。。 。。 。”
这种全球化结构带来了极大的经济无邪性。。。 。。 。摩根大通指出：“在推理本钱高企、海内竞争强烈的行业配景下，， ，， ，，，，进入国际市场、多元化的客户群和差别化的定价情形，， ，， ，，，，为公司提供了却构性优势。。。 。。 。”
在营业组成上，， ，， ，，，，MiniMax极好地平衡了危害：“2025年前三季度，， ，， ，，，，开放平台、天生式媒体和AI陪同营业的营收占比各约三分之一。。。 。。 。”
AI陪同（Talkie/星野）： 孝顺35%收入。。。 。。 。摩根大通预计到2030年，， ，， ，，，，该营业付费率将抵达18%（对标腾讯音乐2023年水平），， ，， ，，，，年度ARPU抵达31美元。。。 。。 。
天生式媒体（海螺AI）： 孝顺33%收入。。。 。。 。为内容创作者提供视频工具，， ，， ，，，，年度ARPU高达75美元。。。 。。 。
开放平台（API）： 孝顺29%收入。。。 。。 。效劳13.2万名开发者，， ，， ，，，，付用度户年化ARPU达8200美元。。。 。。 。
2. 手艺战略：手艺即产品
MiniMax的手艺战略被总结为“全栈”和“全模态”。。。 。。 。报告指出，， ，， ，，，，MiniMax接纳混淆专家（MoE）架构，， ，， ，，，，迭代速率极快：“两月一次的模子迭代（速率快于3-4个月的行业平均水平）。。。 。。 。”
这种速率得益于其奇异的“双引擎”战略：将消耗者应用作为手艺的验证器。。。 。。 。
“与许多先构建模子、后搜索用例的AI实验室差别，， ，， ，，，，MiniMax同时开发模子和消耗者产品……随着天天有数百万用户与Talkie互动，， ，， ，，，，MiniMax会收到实时反响……这种专有的交互数据被反响到研发流程中，， ，， ，，，，用于微调模子。。。 。。 。”
3. 估值与展望
鉴于其稀缺的全球化能力，， ，， ，，，，摩根大通给予MiniMax“增持”评级，， ，， ，，，，目的价700港元。。。 。。 。
增添展望： 预计2026-2030年营收CAGR高达138%。。。 。。 。
盈利时间表： 预计公司将于2029年起实现盈利，， ，， ，，，，2030年调解后净利润率将正常�；；； ；�24%。。。 。。 。
融资需求： 预计集团将需要在2026年和2027年举行外部融资，， ，， ，，，，预计每年金额为7亿美元。。。 。。 。
一个决议输赢的变量：推理本钱
在对两家公司的深入剖析中，， ，， ，，，，摩根大通展现了一个行业共性的财务拐点，， ，， ，，，，这对明确AI公司的恒久价值至关主要：算力本钱结构将从“训练驱动”彻底切换为“推理驱动”。。。 。。 。
报告指出，， ，， ，，，，虽然总算力消耗将一连扩大，， ，， ，，，，但“训练与推理的增添曲线和本钱驱动因素将与2022-25年的扩张阶段泛起显著差别”。。。 。。 。
1. 训练本钱：走向“正常�；；； ；�
随着基础模子架构简直立，， ，， ，，，，前沿扩展预训练将变得更具选择性。。。 。。 。摩根大通展望：
智谱： 训练本钱占算力总本钱的百分比将从2025年的93%大幅下降至2030年的32%。。。 。。 。
MiniMax： 同期占比将从80%下降至28%。。。 。。 。
这意味着，， ，， ，，，，已往那种为了追求参数规模而不计本钱的“军备竞赛”式支出将告一段落，， ，， ，，，，研发支出将进入更理性的“正常�；；； ；锥巍�。。。 。。 。
2. 推理本钱：成为支出的绝对大头
未来的竞争，， ，， ，，，，是推理效率的竞争。。。 。。 。摩根大通展望：
智谱： 推理相关算力本钱占比将从2025年的7%激增至2030年的68%。。。 。。 。
MiniMax： 同期占比将从20%激增至72%。。。 。。 。
这一转变对财务模子有深远影响：算力支出将逐渐从“研发用度”（R&D）转移到“营收获本”（COGS）。。。 。。 。这也诠释了为什么摩根大通云云强调API定价、推理效率（单次挪用GPU时长）以及使用率对毛利率的决议性作用。。。 。。 。
这意味着，， ，， ，，，，未来竞争的焦点不再是“谁能训更大的模子”，， ，， ，，，，而是：谁的推理更自制；；；； ；谁的使用率更高；；；； ；谁能掌握定价权。。。 。。 。
在摩根大通看来，， ，， ，，，，智谱与 MiniMax 的价值，， ，， ，，，，不在于挑战平台，， ，， ，，，，而在于占有平台之外但不可或缺的位置。。。 。。 。
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