出品 | 虎嗅科技组
作者 | 梁卡尔
编辑 | 苗正卿
题图 | 视觉中国
靓丽业绩暂缓了华尔街对人工智能泡沫的担心， ，， ， ，，但年度报告并不但是讲述了增添故事， ，， ， ，，尚有羁系高墙、巨头共生。 。。。。
北京时间2月26日破晓， ，， ， ，，英伟达宣布2026财年第四序度及财年业绩报告。 。。。。在第四序度， ，， ， ，，该公司营收创下历史新高的681亿美元之下， ，， ， ，，财年营收更是抵达2159亿美元， ，， ， ，，同比增添65%。 。。。。作为AI焦点引擎的数据中心营业年收入同比增速更是抵达了68%。 。。。。
当日收盘价为195.56美元， ，， ， ，，受此新闻影响， ，， ， ，，英伟达盘后微涨0.2%。 。。。。随后高盛、花旗等机构纷纷调高英伟达目的价， ，， ， ，，伯恩斯坦更是将这一数值上调至300美元。 。。。。
摆在英伟达眼前的好新闻是， ，， ， ，，未来可期。 。。。。由OpenAI、甲骨文和软银配合推动、总投资额达5000亿美元的“星门妄想”， ，， ， ，，作为OpenAI的股东， ，， ， ，，英伟达有望即将迎来更大规模芯片销售订单的利好。 。。。。
但硬币的另一面是， ，， ， ，，暗潮最先涌动。 。。。。2026年1月， ，， ， ，，OpenAI宣布了首款搭载Cerebras System芯片的AI模子， ，， ， ，，而Anthropic也最先执行“多云多芯”战略， ，， ， ，，从谷歌手中购置TPU芯片。 。。。。这一系枚行为让外界推测这些公司是否有意逐步挣脱对英伟达的依赖。 。。。。除此之外， ，， ， ，，阿里巴巴等中国科技公司也在推动芯片自研。 。。。。
对英伟达而言， ，， ， ，，这可能是漆黑前的巅峰时代， ，， ， ，，抑或是它由“孤勇者单挑天下”转向“与群雄共治大算力”的漫长前奏。 。。。。
图片泉源：英伟达提交10-K文件
在市场重复争论AI是否是下一个“互联网泡沫”时， ，， ， ，，英伟达用轻松凌驾普遍预期的体现证实， ，， ， ，，AI并不但是PPT里的远景， ，， ， ，，而是实打实的基础建设， ，， ， ，，AI资源已如电力和互联网。 。。。�；；；；；贐lackwell周全铺开的数据中心解决计划的深度迭代， ，， ， ，，让算力不再只是一种纯粹的支出。 。。。。
英伟达首席执行官黄仁勋在财报电话聚会上重复四次提出“盘算即收入（Compute equals revenues）”这一底层逻辑。 。。。。他说， ，， ， ，，“我们已经看到了智能体AI的转折点， ，， ， ，，以及智能体在天下各地和种种企业中的适用性。 。。。。由此， ，， ， ，，你正看到令人难以置信的盘算需求”。 。。。。
已往几个季度， ，， ， ，，英伟达已逾越了苹果， ，， ， ，，以及谷歌、微软和亚马逊等它自身主要客户， ，， ， ，，以约4.7万亿美元市值， ，， ， ，，成为全球市值最高的上市公司。 。。。。作为科技行业领头羊的压力也越来越大， ，， ， ，，它既要凌驾华尔街的预期， ，， ， ，，也要面临更严苛的市场情形。 。。。。
英伟达在年报中大篇幅誊写了政策羁系的凄凉， ，， ， ，，尤其是未形成文件的政策危害。 。。。。
2025年8月， ，， ， ，，美国政府授予了允许， ，， ， ，，允许英伟达将部分H20产品运送给特定的外洋客户。 。。。。在这些允许之下， ，， ， ，，英伟达爆发了约6000万美元的收益。 。。。。2026年2月， ，， ， ，，美国政府又授予一项允许， ，， ， ，，少量H200产品也可以出售， ，， ， ，，但到现在并未爆发收益。 。。。。
值得注重的是， ，， ， ，，这些H200产品在运送外洋某些市场之前需要在美国境内接受磨练程序， ，， ， ，，以及凭证新规， ，， ， ，，这些货物可能会被征收25%的关税。 。。。。凭证英伟达年报， ，， ， ，，此前， ，， ， ，，美国政府官员曾体现， ，， ， ，，期望美国政府能从产品的允许销售中获得15%甚至更多收入， ，， ， ，，而美国政府并未宣布相关要求的规则。 。。。。
硬币的另一面。 。。。。英伟达在中国等市场也同样面临着政策的压力。 。。。。
在美国提出要求在英伟达芯片中加入强制性功效的立法提案后， ，， ， ，，2025年7月31日， ，， ， ，，中国国家互联网信息办公室约谈了英伟达公司。 。。。。该机构官网显示， ，， ， ，，要求英伟达就对华销售的H20算力芯片误差后门清静危害问题举行说明并提交相关证实质料。 。。。。英伟达称， ，， ， ，，其已诠释包括H20在内的GPU产品不包括内置误差， ，， ， ，，并允许解决其收到的任何后续问题。 。。。。
但压力不止于此。 。。。。中国本土兴旺的自研芯片趋势背后， ，， ， ，，是阿里巴巴、字节等公司期望使用重大的应用场景反向界说硬件， ，， ， ，，并非仅仅应对外部的不确定性， ，， ， ，，更是对本钱控制和差别化竞争的思索。 。。。。这些公司试图在英伟达高溢价之外， ，， ， ，，开发第二路径。 。。。。
英伟达CFO Colette Kress在电话会中体现， ，， ， ，，其竞争敌手在近期IPO（首次果真募股）的支持下正在取得希望， ，， ， ，，并有潜力从恒久来看倾覆全球AI行业的结构。 。。。。
也就是说， ，， ， ，，身处夹缝中的英伟达， ，， ， ，，既要应对H20库存减值损失的危害， ，， ， ，，又要顶着高关税维持中国市场的一线生气。 。。。。
第三方机构IDC曾宣布展望报告称， ，， ， ，，美国是全球最大的人工智能基础设施市场， ，， ， ，，而中国则将成为增添速率第二快的地区。 。。。。
但不可否定的是， ，， ， ，，投资英伟达是一笔不错的生意。 。。。。若是你在2021年尾向英伟达投资100美元， ，， ， ，，阻止2026年1月25日， ，， ， ，，这笔资产已膨胀至1448.75美元。 。。。。在约四年里， ，， ， ，，英伟达跑赢了大盘。 。。。。
图片泉源：英伟达提交10-K文件
英伟达之以是有云云的诱惑力， ，， ， ，，其泉源在于高研发投入下， ，， ， ，，仍有源源一直涌入的款子， ，， ， ，，突破泡沫质疑的同时， ，， ， ，，让自己成为名副着实的“赚钱机械”。 。。。。
2026财年， ，， ， ，，英伟达的研发投入已达184.97亿美元， ，， ， ，，年同比增添约43%， ，， ， ，，旨在维持其“每一代产品中都实现每瓦性能的X倍级跃升”， ，， ， ，，黄仁勋体现， ，， ， ，，这将在恒久内扩大其向导职位。 。。。。已往一年， ，， ， ，，英特尔年研发用度约为138亿美元， ，， ， ，，AMD约为81亿美元。 。。。。
更能缓解市场焦虑的数字或许是952亿美元， ，， ， ，，这是英伟达阻止2026年1月已签署的制造与供应允许， ，， ， ，，相当于2026财年总营收的44.1%， ，， ， ，，且其中绝大部分将在2027财年入账。 。。。。
不过， ，， ， ，，英伟达营收结构“巨头依赖症”的趋势也最先展现。 。。。。英伟达将直接从其购置产品的客户成为直接客户， ，， ， ，，包括AI厂商、分销商、ODM厂商、OEM厂商和CSP效劳提供商等。 。。。。财报显示， ，， ， ，，2026财年， ，， ， ，，对其中一位直接客户的销售额占总营收的22%， ，， ， ，，而上一财年披露的占比仅为12%。 。。。。
黄仁勋更是体现， ，， ， ，，包括超大规模云厂商在内的前五大客户孝顺了约50%的营收。 。。。。该公司并未披露详细的客户名单， ，， ， ，，但市场普遍以为， ，， ， ，，大买家包括OpenAI、甲骨文、微软、Meta、谷歌母公司Alphabet和亚马逊。 。。。。
Forrester副总裁、首席剖析师戴鲲体现， ，， ， ，，客户集中度提升会带来谋划弹性的下降， ，， ， ，，但这种下降也换来了更强的需求可见性、供应链稳固性， ，， ， ，，以及产品蹊径图的协同开发优势。 。。。。要害在于英伟达能否在“超大客户深度绑定”与“生态广笼罩”之间坚持平衡。 。。。。
与此同时， ，， ， ，，英伟达正向市场展示其产品跨代际的极端需求韧性。 。。。。2024年宣布的Grace Blackwell架构产品已占有数据中心季度营收的三分之二， ，， ， ，，Colette Kress体现， ，， ， ，，由于基础设施需求兴旺， ，， ， ，，从主流的Hopper到已有六年之久的Ampere架构， ，， ， ，，也已在云售罄。 。。。。
面临从训练需求到推理需求的行业转变， ，， ， ，，英伟达也在完善自身市场防御系统。 。。。。2025年底， ，， ， ，，与Groq告竣手艺授权协议。 。。。。这笔高达170亿美元的生意， ，， ， ，，让英伟达获得了语言处置惩罚单位（LPU）手艺的非排他协议， ，， ， ，，还吸纳了部分焦点成员， ，， ， ，，包括其首创人Jonathan Ross。 。。。。
研究机构CounterPoint半导体总监Brady Wang体现， ，， ， ，，关于现金流充分的英伟达来说， ，， ， ，，这笔投资是一次手艺补强， ，， ， ，，以及对自身护城河的拓宽。 。。。。由于英伟达意识到了推理市场的兴起， ，， ， ，，以及需要什么样的产品。 。。。。
Groq的焦点产品LPU， ，， ， ，，是面向推理盘算阶段专门设计的ASIC， ，， ， ，，其解决通用GPU架构中恒久保存的“时延-吞吐权衡”问题。 。。。。戴鲲也体现， ，， ， ，，英伟达有望使用Groq的手艺和人才补齐其产品效率的潜在上限， ，， ， ，，同时将其差别化能力引入英伟达及其CUDA生态、AI Factory等平台和渠道进一步变现。 。。。。
随着智能体AI的兴起， ，， ， ，，推理市场的规模将远超训练市场。 。。。。戴鲲预计， ，， ， ，，未来五年， ，， ， ，，推理市场的规模将从约1000亿美元量级走向约2500亿美元量级， ，， ， ，，而推理开销在总体AI市场中的占比会一连上升。 。。。。
一旦推理市场成为主流， ，， ， ，，英伟达的 CUDA 生态护城河是否依然稳固？ ？ ？ ？？？ ？？为此黄仁勋给出的计划是， ，， ， ，，他宣布将使用Groq来扩展英伟达的架构， ，， ， ，，并将在下个月的GTC大会上分享进度。 。。。。GTC一直是英伟达亮相最新手艺的舞台， ，， ， ，，只不过“主角”随着市场而转变。 。。。。
在这一财年， ，， ， ，，汽车营业虽然告竣了年同比39%的增幅， ，， ， ，，但在数据中心和专业可视化的高增添光线下显得有些阴晦。 。。。。内部温差显而易见， ，， ， ，，外部高通的强势竞争和汽车厂商的芯片自研妄想， ，， ， ，，让英伟达不再一家独大。 。。。。
然而， ，， ， ，，黄仁勋并不担心， ，， ， ，，他已将眼光瞄向下一个拐点， ，， ， ，，智能体AI带来下一波算力需求。 。。。。在这个新天下里， ，， ， ，，只要有Token天生， ，， ， ，，英伟达的效劳器就会像印钞机一样一连轰鸣。 。。。。
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