摩根士丹利首次笼罩MiniM海南天涯旅馆治理有限公司ax，，，，，，， ，给出“增持”评级与930港元目的价，，，，，，， ，并将其定位为“全球AI基础模子向导者”。。 。。。。。。在这份报告里，，，，，，， ，大摩真正押注的并非短期盈利，，，，，，， ，而是两条主线：模子能力是否站在全球第一梯队，，，，，，， ，以及收入结构是否具备全球扩张的弹性。。 。。。。。。
据追风生意台，，，，，，， ，认真笼罩的摩根士丹利剖析师Gary Yu判断，，，，，，， ，MiniMax已进入全球SOTA模子阵营，，，，，，， ，多模态能力完善，，，，，，， ，商业化路径高度可扩展。。 。。。。。。在此基础上，，，，，，， ，公司收入有望从2025年的7500万美元增添至2027年的7亿美元，，，，，，， ，两年实现9-10倍放量。。 。。。。。。手艺能力一旦形成代际优势，，，，，，， ，收入曲线将泛起“台阶式”跃升。。 。。。。。。
报告对高估值的诠释也很直接：这是一个“手艺决议收入上限、全球化决议估值系统”的资产。。 。。。。。。模子性能若一连进入全球第一梯队，，，，，，， ，其天花板来自全球TAM；；；；；；； ；而收入结构若以外洋为主，，，，，，， ，估值锚点自然向国际可比公司靠拢。。 。。。。。。
手艺能力是估值的起点
大摩将MiniMax的焦点竞争力归结为三点：一连迭代能力、多模态结构与本钱效率。。 。。。。。。
在自力基准测试中，，，，，，， ，MiniMax-M2宣布时位列全球LLM排行榜第五；；；；；；； ；最新旗舰模子MiniMax-M2.5位列第六，，，，，，， ，并在开源模子中排名第四。。 。。。。。。阻止2026年2月中旬，，，，，，， ，M2.5在OpenRouter按token使用量排名第一，，，，，，， ，抵达1.97万亿token，，，，，，， ，在编程场景市场份额为58.8%。。 。。。。。。
这些数据意味着模子已进入高频真实挪用场景，，，，，，， ，而非停留在实验室跑分。。 。。。。。。
更要害的是本钱结构。。 。。。。。。公司接纳MoE架构与Linear Attention机制，，，，，，， ，推理阶段Model Flop Utilization凌驾75%，，，，，，， ，高于行业40%-50%的平均水平。。 。。。。。。推理效坦率接影响API价钱带与毛利弹性，，，，，，， ，这决议了规模扩张时利润率能否同步改善。。 。。。。。。
大摩预计，，，，，，， ，公司毛利率将从2024年的12%提升至2027年的32%。。 。。。。。。但同期谋划亏损仍将扩大，，，，，，， ，2027年非IFRS谋划亏损预计约4.84亿美元。。 。。。。。。这不是盈利拐点逻辑，，，，，，， ，而是“先扩大手艺与规模，，，，，，， ，再看利润”的路径。。 。。。。。。
手艺领先并不包管盈利，，，，，，， ，但决议了收入的上限。。 。。。。。。
收入结构决议增添斜率
MiniMax的商业模式并非简单产品驱动，，，，，，， ，而是三条线并行：
2C：Agent与陪同类产品Talkie/Xingye
2P：Hailuo AI、MiniMax Audio
2B：Open Platform API
阻止2025年前九个月，，，，，，， ，公司MAU从2023年的310万增添至2760万，，，，，，， ，付用度户177万。。 。。。。。。收入结构趋于疏散，，，，，，， ，Open Platform占比一连提升。。 。。。。。。
大摩预计，，，，，，， ，Open Platform收入占比将从2024年的29%提升至2027年的40%，，，，，，， ，三年复合增速凌驾200%。。 。。。。。。在模子能力突破后，，，，，，， ，企业端API需求更可能泛起“跳跃式”放量。。 。。。。。。
报告强调一个行业特征：基础模子公司的增添往往由要害代际模子触发，，，，，，， ，而非平滑爬坡。。 。。。。。。OpenAI的ChatGPT 3.5、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet都曾在模子升级后带来收入跃迁。。 。。。。。。
MiniMax是否会复制这种节奏，，，，，，， ，取决于2026年中推出的下一代模子。。 。。。。。。
全球化是估值条件
大摩特殊强调MiniMax的“Born Global”路径。。 。。。。。。
外洋收入占比已从2023年的19%提升至2025年前九个月的73%。。 。。。。。。区域漫衍为：亚太61%，，，，，，， ，美洲24%，，，，，，， ，EMEA15%。。 。。。。。。
在全球基础模子市场规模预计从2024年的107亿美元增添至2029年的2065亿美元（CAGR 80.7%）的配景下，，，，，，， ，公司目今全球市场份额仅约0.3%。。 。。。。。。只要份额小幅提升，，，，，，， ，收入弹性就会展现。。 。。。。。。
更主要的是估值系统。。 。。。。。。若收入主要来自外洋市场！� 。。。。。。�，，，，，， ，且客户以API与订阅为主，，，，，，， ，其估值逻辑更靠近国际AI可比公司，，，，，，， ，而非古板中国软件公司。。 。。。。。。
这也是大摩给出54倍2027年P/S的焦点依据。。 。。。。。。
估值不同集中在“下一代模子”
三种情景假设划分很是清晰：
基准情景：2027年收入7亿美元，，，，，，， ，对应54倍P/S，，，，，，， ，目的价930港元。。 。。。。。。
乐观情景：2027年收入10亿美元，，，，，，， ，目的价1240港元。。 。。。。。。
气馁情景：2027年收入4亿美元，，，，，，， ，目的价300港元。。 。。。。。。
决议估值差别的变量只有一个：2026年中推出的下一代模子是否抵达或逾越全球SOTA水平。。 。。。。。。
危害同样聚焦：GPU供应与地缘政治限制、与OpenAI及其他超大规模玩家的资源差别、模子商品化带来的价钱压力，，，，，，， ，以及一连现金消耗。。 。。。。。。
这是对“手艺兑现能力”的定价
大摩并未回避现实：现在没有纯AI基座模子公司实现稳固盈利。。 。。。。。。MiniMax2025年预计月均现金消耗约2790万美元，，，，，，， ，盈利可见度有限。。 。。。。。。
但报告的焦点判断是——基础模子行业的竞争不是拼营销，，，，，，， ，而是拼代际突破。。 。。。。。。手艺能力决议收入天花板，，，，，，， ，全球市场决议估值锚点。。 。。。。。。
若是模子升级带来非线性收入扩张，，，，，，， ，目今估值只是对未来规模的提前折现；；；；；；； ；若是模子未能站稳全球第一梯队，，，，，，， ，估值缩短同样迅速。。 。。。。。。
这是一场关于手艺兑现节奏的押海南天涯旅馆治理有限公司注。。 。。。。。。大摩选择站在“全球顶尖基座模子稀缺资产”这一边。。 。。。。。。