亚马逊于北京时间 2 月 6 日早美股盘后，，，， ，宣布了 2025 年 4 季度财报。。。 。。 。。。整体来看，，，， ，当季业绩体现同样不差，，，， ，虽也有些瑕疵，，，， ，但总收入和谋划利润都略好于预期。。。 。。 。。。焦点 AWS 增速也准期显著提速，，，， ，然而市场反应照旧熟悉的 -- 即便当季业绩不错，，，， ，依然暴跌。。。 。。 。。。详细来看：1、AWS 准期显着提速：AWS 本季营收同比增添 23.6%（恒定汇率下增速类似），，，， ，相比上季再度提速 3.4pct，，，， ，近年头已累计拉升 6.7pct，，，， ，交付了市场期待良久的 AWS 再提速。。。 。。 。。。
不过，，，， ，由于资金对 AWS 的提速有充分预期，，，， ，差别于彭博一致预期仅 21%，，，， ，现实买方预期增速靠近 23%，，，， ，现实超预期幅度不算很大。。。 。。 。。。
横向比照来看，，，， ，云营业作为 AI 综合能力最直接的体现，，，， ，Azure 的降速 & AWS 的加速，，，， ，体现出亚马逊在 AI 上的能力与偕行差别确着实缩窄。。。 。。 。。。
2、2000 亿天量 Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，，，， ，反微降 1 亿。。。 。。 。。。对应本季D&A 占收入比重也比上季摊薄了 0.2pct，，，， ，是本季公司利润率不错的缘故原由之一。。。 。。 。。。
虽然本季 Capex 还算 “合理”，，，， ，但让市场担心的大问题是--公司指引 26 财年总 Capex 将达$2000 亿，，，， ，比目今的单季$350 还要在拉升 43%！也远超现在其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。。。 。。 。。。
云云体量 Capex，，，， ，明年折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，，，， ，对利润率的压力会越发显着。。。 。。 。。。在现在市场对高 Capex 已从 “喜欢” 到 “厌恶” 确当下，，，， ，并非好新闻。。。 。。 。。。
3、现金流已然急急：公司 25 年总谋划现金流入约 1490 亿，，，， ，按 26 年增添 15% 则约 1700 亿。。。 。。 。。。对应公司年 2000 亿的 Capex 预算，，，， ，全花了都已不敷。。。 。。 。。。因此必需要外部融资（公司账目上的尚有不到 900 亿流动现金，，，， ，但剔除债务后的净现金已很是有限），，，， ，在本季度公司就已通过发债融资了近 150 亿。。。 。。 。。。后续势须要继续融资。。。 。。 。。。
4、零售增添平稳：目今没那么受关注的泛零售板块整体体现相对平稳。。。 。。 。。。本季合计营收同比增添 11.8%，，，， ，较上季度稳中微降。。。 。。 。。。
分地区看，，，， ，北美零售收入增速为 10%，，，， ，比上季放缓了 1.3pct。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚思量到美国行业整体的无门店零售增添并没有显着变差，，，， ， AI 似乎是最先对亚马逊的电商有一些稍微的竞争影响。。。 。。 。。。
国际地区零售营业的名义增速受汇率利好，，，， ，本季高达 17%。。。 。。 。。。不过稳固汇率下现实增速为 11%，，，， ，相比上季只是提速 1pct，，，， ，同样是概略平稳。。。 。。 。。。
5、广告营业继续强劲增添：泛零售的细分营业线中，，，， ，广告营业和订阅营业是本季较量亮眼的两个板块。。。 。。 。。。
其中，，，， ，广告收入增速达 23.3%，，，， ，是泛零售营业线中最高的。。。 。。 。。。团结此前报告，，，， ，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。。。 。。 。。。
订阅收入增速则从上季的 11.5% 显着提升到 14%，，，， ，据披露应当是旗下Thursday Night Football 剧集热播的利好（然后可能也发动了多媒体广告）。。。 。。 。。。
6、利润周全走高，，，， ，体现不差：本季利润体现也不差，，，， ，整体谋划利润$250 亿，，，， ，同比增添近 18%，，，， ，同样小幅跑赢市场预期。。。 。。 。。。整体谋划利润率 11.7%，，，， ，虽有高额 Capex，，，， ，利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。。。 。。 。。。
分板块看，，，， ，AWS 本季的谋划利润率不降反增到 35%，，，， ，环比提升 0.4pct。。。 。。 。。。如前文提及，，，， ，本季 D&A 占比现实是下降的，，，， ，应当是缘故原由之一。。。 。。 。。。
北美地区的本季谋划利润率抵达 9%，，，， ，同比提升幅度达 1pct。。。 。。 。。。虽然近期物流上也有不小投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），，，， ，在广告和订阅收入等高毛利营业的发动下，，，， ，利润率仍在走高。。。 。。 。。。
国际零售板块本季的谋划利润 10.4 亿，，，， ，对应谋划利润率 2.1%，，，， ，同比走低了 0.9pct。。。 。。 。。。乍看大幅跑输预期，，，， ，但公司诠释是因特殊一次性用度的影响，，，， ，现实利润率也是同比提升的（详细诠释请关注电话会）。。。 。。 。。。
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海豚研究看法：
1、当季业绩体现并不差，，，， ，天量 Capex 和指引是问题所在
整体来看，，，， ，单轮亚马逊当季的业绩体现显然是并不差的。。。 。。 。。。总体营收加速增添，，，， ，集团整体和各板块现实利润率也顶着高额 Capex 继续改善。。。 。。 。。。相比预期也都小幅跑赢市场预期。。。 。。 。。。
最要害的营业--AWS 的增速也准期有近 4pct 的显着提速，，，， ，虽市场已有充分的预期，，，， ，现实体现也照旧小幅 beat。。。 。。 。。。古板泛零售营业，，，， ，虽不算亮眼，，，， ，但至少增添稳�。。。 。。 。。。�，，， ，利润率也在继续提升。。。 。。 。。。因此，，，， ，单看本季体现，，，， ，确实并挑不出几多误差。。。 。。 。。。
因而，，，， ，焦点问题正是在天量的 Capex 指引，，，， ，目今市场已过了对 “Capex 越高越好” 的奖励阶段。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚最先越发在意 -- 在尚不确定 AI 究竟能给他们创立几多增量营收和利润的情形下，，，， ，一连高额的投入，，，， ，一直将欠债表/商业模式做重，，，， ，摊薄自身的 ROI 和利润率，，，， ，反是对原本优异轻资产商业模式的劣化。。。 。。 。。。
同时指引上，，，， ，预期下季度谋划利润在 165~215 亿，，，， ，即便按上限交付也低于市场预期的约 220 亿。。。 。。 。。。指引中值对应 OPM 10.8%，，，， ，会同比下降整 1pct，，，， ，也体现着天量 Capex 会拖累盈利。。。 。。 。。。
至于，，，， ，指引营收中值隐含的同比增速则在 13.1%，，，， ，和本季概略相当，，，， ，收入增添势头照旧平稳的。。。 。。 。。。而更要害的 AWS 收入指引需重点关注电话会中的披露。。。 。。 。。。
2、AI 竞争力确着实走高
在当季业绩之外，，，， ，市场最体贴基础问题是 Amazon 在 AI 时代竞争力的强弱转变，，，， ，以及作为这类能力直观体现的 AWS 的增添情形。。。 。。 。。。先前亚马逊一直在 Mag7 中体现偏弱也正是因此。。。 。。 。。。从近期的动态和本次业绩体现看，，，， ，确实有改善迹象。。。 。。 。。。
归纳综合来说，，，， ，此前体现较弱的基础缘故原由是亚马逊在自研顶尖 AI 下层大模子的能力上较弱，，，， ，一不像 Google 有在 AI 手艺上的恒久积累，，，， ，也不像 Microsoft 却虽自身能力也不强，，，， ，但早早 “绑上” 强力外助 OpenAI。。。 。。 。。。
不过近期，，，， ，亚马逊也正接纳一系列步伐，，，， ，实验缩窄上述差别，，，， ，包括：
1）与 Anthropic 的相助：首先，，，， ，类似此前 Microsoft & OpenAI 间的绑定，，，， ，亚马逊和 Anthropic（现在的第二强自力 AI Lab）也形成多方面的绑定相助。。。 。。 。。。
包括，，，， ，a. Anthropic大宗接纳 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模子训练和一样平常推理。。。 。。 。。。亚马逊为其建设的 Project Rainier 预计总体量可达 2.2GW，，，， ，满产后有望给 AWS 带来年化约$140 亿的收入；；；；；
b. AWS 拥有优先向其客户销售 Anthropic 模子（如 Claude Opus/Sonnet）的权力，，，， ，且可为客户举行定制和微调。。。 。。 。。。
而此前与 Anthropic 的相助现在对 AWS 增添拉动并不显著的缘故原由，，，， ，除了 Anthropic 的体量和需要消耗的算力规模较 OAI 照旧小许多外。。。 。。 。。。另一缘故原由据 Semi Analysis 报道，，，， ，是因Anthropic 此前更多是使用 GCP，，，， ，在 3Q25 到 4Q25 才转让大宗使用 AWS。。。 。。 。。。
以是对 AWS 增速的拉行动用后续会越发显着，，，， ，凭证某外资行的测算，，，， ， Anthropic 占 AWS 收入的比重会从 25 年的仅 0.5% 显著提升到 27 年的 3% 以上。。。 。。 。。。
b. 投资 OpenAI：随着 Microsoft & OAI 独家绑定的扫除，，，， ，亚马逊和 OAI 也有 “频仍” 的互动，，，， ，试图在 Anthropic 之外，，，， ，也让 OAI 成为自己的手艺外助。。。 。。 。。。一方面，，，， ，此前 OAI 宣布 AWS 签署了$380 亿为期 7 年的条约（可能只是试水）。。。 。。 。。。
近期在OAI 新一轮$1000 亿的融资中，，，， ，有传言亚马逊有意 “出大头” 的$500 亿，，，， ，以实现更深度的绑定。。。 。。 。。。且有传言作为交流，，，， ，OAI 需安排手艺职员直接加入亚马逊自身 AI 产品的研发（如 Alexa）。。。 。。 。。。很是清晰的体现了，，，， ，亚马逊希望通过外助快速补强自身 AI 能力的意图。。。 。。 。。。
c. 自研芯片：软件之外，，，， ，在硬件能力上，，，， ，公司近期推出了第三代 Trainium 芯片，，，， ，算力较上代版本翻倍，，，， ，并抵达了 H100 的约 127%。。。 。。 。。。同时，，，， ，也宣布了4 代的研发妄想（预计 27 年最先交付），，，， ，并预期相比 3 代，，，， ，FP8 算力将翻 3 倍，，，， ，内存带宽翻 4 倍。。。 。。 。。。若果真云云，，，， ，将凌驾英伟达 GB200 的性能。。。 。。 。。。（详细参数可见下表）
自研芯片对公司的最大意义，，，， ，是有望加速解决亚马逊获得精尖英伟达芯片难题，，，， ，导致算力爬坡一连受限的问题。。。 。。 。。。此前 Coatue 的一个测算显示，，，， ，AWS 做为最大的云效劳商（份额 44%）却仅获得约 20% 的英伟达芯片，，，， ，是头部云厂商中缺口最大的。。。 。。 。。。
市场现在普遍预期后续 AWS 新增算力中（如 Project Rainier），，，， ，过半会由于自研芯片驱动。。。 。。 。。。凭证某外行预期，，，， ，大致比例会是 -- 自研芯片 ：英伟达 GPU ：CPU 为 3 : 1 : 1。。。 。。 。。。若果真云云，，，， ，获取芯片难题的堵点扫除，，，， ，AWS 的算力就总算能快速上量。。。 。。 。。。
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3、AWS 增添远景看好，，，， ，但价钱是什么？？？？？？
随着通过上述相助把软件实力补强，，，， ，自研芯片也概略解决了获取 GPU 的劣势，，，， ，市场对 AWS 后续的增添远景是很是乐观的。。。 。。 。。。
团结公司披露，，，， ，AWS 会是未来 2 年内，，，， ，新增算力供应最多的云效劳商。。。 。。 。。。按此前到 27 年算力翻倍的指引，，，， ，预期未来 2 年 AWS 汇合计新增约 10 GW 算力，，，， ，而 Azure 和 GCP 则会在 7~8 GW 左右。。。 。。 。。。
随着算力规模的快速攀升，，，， ，现在卖方普遍预期到 27 年底，，，， ，满载下 AWS 的年化收入会抵达$2000 亿以上（25 年约 1290 亿）。。。 。。 。。。因而，，，， ，对 26~27 年整年 AWS 的收入增添预期也普遍至少是 25% 以上。。。 。。 。。。
换言之，，，， ，市场普遍共识，，，， ，后续 AWS 的增添会一连看好。。。 。。 。。。但作为新增算力供应最多的价钱，，，， ，公司本次披露的 Capex 规模也同样是业内最高的。。。 。。 。。。又带来了天量投入和新增算力是否真能有足够需求匹配，，，， ，会不会越投越 “亏损” 的担心。。。 。。 。。。
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4、估值角度，，，， ，原先因上调了 AWS 的增速，，，， ，市场普遍上调了后续利润预期。。。 。。 。。。但此次天量 Capex 和不佳的利润指引下。。。 。。 。。。海豚君仍按此前测算的 26 财年净利润$900 亿，，，， ，市值约莫对应 26 年 23.5x PE。。。 。。 。。。
和此前测算的微软估值概略相当，，，， ，也到了一个绝对值仍不算很低，，，， ，但对 Mag7 和公司此前平均估值，，，， ，已较量中性以致略偏低的水平。。。 。。 。。。因而问题最终照旧落到，，，， ，信不信 AI 能否真的给云公司，，，， ，以及其下游的客户带来足够的增量需求和收入了。。。 。。 。。。
详细点评如下：
一、AWS：准期提速，，，， ，AI 能力差别在缩窄？？？？？？
目今压倒一切、“决议生死” 的简单指标 -- AWS 本季营收同比增添 23.6% 到$356 亿（恒定汇率下增速类似），，，， ，相比上季再度提速 3.4pct，，，， ，相近年头增速已累计拉升 6.7pct。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚可以说准期交付了市场期待良久的 AWS 再提速。。。 。。 。。。
但也正因市场对 AWS 的提速已有充分预期，，，， ，虽然彭博一致预期增速仅 21%，，，， ，现实买方预期增速靠近 23%。。。 。。 。。。因此，，，， ，虽然体现无疑不俗，，，， ，但算不上预料之外的大 beat。。。 。。 。。。
团结业绩前的报告，，，， ，近期 AWS 的提速，，，， ，主要归功于算力供应瓶颈有所缓解（Capex 的拉升，，，， ，和自营芯片的出货），，，， ，以及和 Anthropic、OpenAI 等大客户相助的孝顺。。。 。。 。。。
横向比照另两大云效劳提供商，，，， ，Azure 的降速 & AWS 的加速，，，， ，此前亚马逊在 AI 能力和营业上与偕行的差别确着实缩窄。。。 。。 。。。
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同时，，，， ，AWS 本季的谋划利润率不降反增到 35%，，，， ，环比提升 0.4pct，，，， ，同比跌幅也一连收窄，，，， ，显着好于彭博一致预期的 34.3%。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚看起来似乎并没有特殊收到 Capex 升高，，，， ，和 AI 营业普遍毛利率低于古板营业的拖累。。。 。。 。。。
因此，，，， ，营收增添准期提速，，，， ，利润率恶化的情形也没担心的严重，，，， ，单看本季 AWS 的现实相当不错。。。 。。 。。。
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二、Capex 爆拉至$2000 亿，，，， ，利润压力还在后面？？？？？？
Capex 方面，，，， ，本季支出$350、相比上季概略持平（微降 1 亿）。。。 。。 。。。虽仍在高位但未进一步环比拉高，，，， ，对应本季的在收入增添的摊薄下，，，， ，D&A 占比相比上季反下降了 0.2pct。。。 。。 。。。海豚君以为，，，， ，这或许就是 AWS 本季利润率还不错的缘故原由之一。。。 。。 。。。
虽然本季 Capex 并未失控，，，， ，但问题是公司指引 26 年总 Capex 将抵达 2000 亿！相比现在已不低的单季$350 亿还要再拉升 43%。。。 。。 。。。也远超现在其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。。。 。。 。。。
按该指引，，，， ，那么折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，，，， ，对利润率的压力会越发显着。。。 。。 。。。 这在市场普遍质疑云公司们太过投入，，，， ，并拉低公司 ROI 的目今，，，， ，并非好新闻。。。 。。 。。。
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三、泛零售整体增添平稳，，，， ，多媒体营业推动增添
同样主要但目今不那么受关注的泛零售板块整体体现相对平稳。。。 。。 。。。本季合计营收$1778 亿，，，， ，同比增添 11.8%，，，， ，增速较上季度稳中微降。。。 。。 。。。
分地区看，，，， ，北美零售收入增速为 10%，，，， ，比上季放缓了 1.3pct。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚思量到美国近期整体的无门店零售增添并没有显着变差，，，， ，9~11 月同比增速为 6%~9%，，，， ，而 3Q 的整体增速约莫 8%。。。 。。 。。。浚浚浚浚浚看起来，，，， ，AI 时代更强的竞争似乎是最先对亚马逊有一定影响。。。 。。 。。。
国际地区零售营业的名义增速受汇率利好，，，， ，本季高达 17%。。。 。。 。。。不过稳固汇率下现实增速为 11%，，，， ，相比上季只是提速 1pct，，，， ，没有乍看那么强劲。。。 。。 。。。
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按细分营业线看，，，， ，各营业线的增添也都相对平稳，，，， ，更详细来看值得关注的：
a. 自营零售、线下门店、三方商家效劳的收入增速是环比略降或概略持平
b. 广告收入增添依旧强劲、达 23.3%，，，， ，是泛零售营业线中最高的。。。 。。 。。。团结此前报告，，，， ，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。。。 。。 。。。
c. 对应的，，，， ，本季订阅收入增速从上季的 11.5% 提升到了 14%，，，， ，团结公司披露，，，， ，热播的Thursday Night Football 剧集和汇率顺风可能是增速走高的主要缘故原由之一。。。 。。 。。。
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四、利润体现不俗，，，， ，利润率周全走高
合计所有营业，，，， ，亚马逊本季整体收入 2134 亿，，，， ，同比增添 13.6%，，，， ，小幅加速并略高于市场预期。。。 。。 。。。剔除汇率利好，，，， ，则现实增速概略环比持平在 12%。。。 。。 。。。
利润体现也不错，，，， ，整体谋划利润$250 亿，，，， ，同比增添近 18%，，，， ，同样小幅跑赢市场预期。。。 。。 。。。整体谋划利润率 11.7%，，，， ，虽有高额 Capex、利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。。。 。。 。。。
分板块看：
a. 前文已提到本季 AWS 的利润率环比走高，，，， ，体现不差。。。 。。 。。。
b. 北美地区的本季谋划利润率抵达 9%，，，， ，同比提升幅度达 1pct。。。 。。 。。。虽然公司近期也在加大物流投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），，，， ，但在广告和订阅收入等高毛利营业的发动下，，，， ，利润率仍在走高。。。 。。 。。。
c. 国际零售板块本季的谋划利润 10.4 亿，，，， ，大幅跑输预期的 20.9 亿。。。 。。 。。。对应谋划利润率 2.1%，，，， ，同比走低了 0.9pct。。。 。。 。。。但公司诠释，，，， ，也是因特殊一次性用度的影响，，，， ，若剔除影响利润率照旧同比扩张的。。。 。。 。。。（详细诠释请关注电话会）
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五、毛利率仍在扩张，，，， ，研发是唯一高增投入
从本钱和用度的角度看，，，， ，本季公司整体毛利率为 48.5%，，，， ，同比扩张 1.2pct，，，， ，提升幅度较上季的 1.8pct 略有缩窄。。。 。。 。。。但可见即便在资笔僻出一直拉升的情形下，，，， ，但由于公司高利润营业占比提升，，，， ，和谋划销量优化，，，， ，毛利率仍然在提升。。。 。。 。。。
用度角度，，，， ，本季谋划用度合计支出$772 亿，，，， ，同比增添 14%，，，， ，比预期的 15% 略低。。。 。。 。。。虽然相比原先已一连约 2 年多不凌驾 10% 的增速，，，， ，照旧进入了投入期的。。。 。。 。。。
详细来看，，，， ，除了研发用度，，，， ，履约和影响用度支出同比增添幅度仅 10%左右，，，， ，治理用度更是同比负增添 6%。。。 。。 。。。唯独是研发&内容用度一项，，，， ，同比高增 25%。。。 。。 。。。
由于 AWS 的员工薪酬、研发本钱、部分装备本钱，，，， ，以及流媒体内容的制作本钱记在此用度项目中，，，， ，可见这些营业上的投入力度较大。。。 。。 。。。
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