亚马逊于北京时间 2 月 6 日早美股盘后，，，，，，，宣布了 2025 年 4 季度财报。 。。。。 。。整体来看，，，，，，，当季业绩体现同样不差，，，，，，，虽也有些瑕疵，，，，，，，但总收入和谋划利润都略好于预期。 。。。。 。。焦点 AWS 增速也准期显著提速，，，，，，，然而市场反应照旧熟悉的 -- 即便当季业绩不错，，，，，，，依然暴跌。 。。。。 。。详细来看：1、AWS 准期显着提速：AWS 本季营收同比增添 23.6%（恒定汇率下增速类似），，，，，，，相比上季再度提速 3.4pct，，，，，，，近年头已累计拉升 6.7pct，，，，，，，交付了市场期待良久的 AWS 再提速。 。。。。 。。
不过，，，，，，，由于资金对 AWS 的提速有充分预期，，，，，，，差别于彭博一致预期仅 21%，，，，，，，现实买方预期增速靠近 23%，，，，，，，现实超预期幅度不算很大。 。。。。 。。
横向比照来看，，，，，，，云营业作为 AI 综合能力最直接的体现，，，，，，，Azure 的降速 & AWS 的加速，，，，，，，体现出亚马逊在 AI 上的能力与偕行差别确着实缩窄。 。。。。 。。
2、2000 亿天量 Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，，，，，，，反微降 1 亿。 。。。。 。。对应本季D&A 占收入比重也比上季摊薄了 0.2pct，，，，，，，是本季公司利润率不错的缘故原由之一。 。。。。 。。
虽然本季 Capex 还算 “合理”，，，，，，，但让市场担心的大问题是--公司指引 26 财年总 Capex 将达$2000 亿，，，，，，，比目今的单季$350 还要在拉升 43%！也远超现在其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。 。。。。 。。
云云体量 Capex，，，，，，，明年折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，，，，，，，对利润率的压力会越发显着。 。。。。 。。在现在市场对高 Capex 已从 “喜欢” 到 “厌恶” 确当下，，，，，，，并非好新闻。 。。。。 。。
3、现金流已然急急：公司 25 年总谋划现金流入约 1490 亿，，，，，，，按 26 年增添 15% 则约 1700 亿。 。。。。 。。对应公司年 2000 亿的 Capex 预算，，，，，，，全花了都已不敷。 。。。。 。。因此必需要外部融资（公司账目上的尚有不到 900 亿流动现金，，，，，，，但剔除债务后的净现金已很是有限），，，，，，，在本季度公司就已通过发债融资了近 150 亿。 。。。。 。。后续势须要继续融资。 。。。。 。。
4、零售增添平稳：目今没那么受关注的泛零售板块整体体现相对平稳。 。。。。 。。本季合计营收同比增添 11.8%，，，，，，，较上季度稳中微降。 。。。。 。。
分地区看，，，，，，，北美零售收入增速为 10%，，，，，，，比上季放缓了 1.3pct。 。。。。 。�？？？ ？？？？Ｋ剂康矫拦幸嫡宓奈廾诺炅闶墼鎏聿⒚挥邢宰疟洳睿�，，，，，， AI 似乎是最先对亚马逊的电商有一些稍微的竞争影响。 。。。。 。。
国际地区零售营业的名义增速受汇率利好，，，，，，，本季高达 17%。 。。。。 。。不过稳固汇率下现实增速为 11%，，，，，，，相比上季只是提速 1pct，，，，，，，同样是概略平稳。 。。。。 。。
5、广告营业继续强劲增添：泛零售的细分营业线中，，，，，，，广告营业和订阅营业是本季较量亮眼的两个板块。 。。。。 。。
其中，，，，，，，广告收入增速达 23.3%，，，，，，，是泛零售营业线中最高的。 。。。。 。。团结此前报告，，，，，，，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。 。。。。 。。
订阅收入增速则从上季的 11.5% 显着提升到 14%，，，，，，，据披露应当是旗下Thursday Night Football 剧集热播的利好（然后可能也发动了多媒体广告）。 。。。。 。。
6、利润周全走高，，，，，，，体现不差：本季利润体现也不差，，，，，，，整体谋划利润$250 亿，，，，，，，同比增添近 18%，，，，，，，同样小幅跑赢市场预期。 。。。。 。。整体谋划利润率 11.7%，，，，，，，虽有高额 Capex，，，，，，，利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。 。。。。 。。
分板块看，，，，，，，AWS 本季的谋划利润率不降反增到 35%，，，，，，，环比提升 0.4pct。 。。。。 。。如前文提及，，，，，，，本季 D&A 占比现实是下降的，，，，，，，应当是缘故原由之一。 。。。。 。。
北美地区的本季谋划利润率抵达 9%，，，，，，，同比提升幅度达 1pct。 。。。。 。。虽然近期物流上也有不小投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），，，，，，，在广告和订阅收入等高毛利营业的发动下，，，，，，，利润率仍在走高。 。。。。 。。
国际零售板块本季的谋划利润 10.4 亿，，，，，，，对应谋划利润率 2.1%，，，，，，，同比走低了 0.9pct。 。。。。 。。乍看大幅跑输预期，，，，，，，但公司诠释是因特殊一次性用度的影响，，，，，，，现实利润率也是同比提升的（详细诠释请关注电话会）。 。。。。 。。
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海豚研究看法：
1、当季业绩体现并不差，，，，，，，天量 Capex 和指引是问题所在
整体来看，，，，，，，单轮亚马逊当季的业绩体现显然是并不差的。 。。。。 。。总体营收加速增添，，，，，，，集团整体和各板块现实利润率也顶着高额 Capex 继续改善。 。。。。 。。相比预期也都小幅跑赢市场预期。 。。。。 。。
最要害的营业--AWS 的增速也准期有近 4pct 的显着提速，，，，，，，虽市场已有充分的预期，，，，，，，现实体现也照旧小幅 beat。 。。。。 。。古板泛零售营业，，，，，，，虽不算亮眼，，，，，，，但至少增添稳健� 。。。。 。。�，，，，，，利润率也在继续提升。 。。。。 。。因此，，，，，，，单看本季体现，，，，，，，确实并挑不出几多误差。 。。。。 。。
因而，，，，，，，焦点问题正是在天量的 Capex 指引，，，，，，，目今市场已过了对 “Capex 越高越好” 的奖励阶段。 。。。。 。�？？？ ？？？？Ｗ钕仍椒⒃谝� -- 在尚不确定 AI 究竟能给他们创立几多增量营收和利润的情形下，，，，，，，一连高额的投入，，，，，，，一直将欠债表/商业模式做重，，，，，，，摊薄自身的 ROI 和利润率，，，，，，，反是对原本优异轻资产商业模式的劣化。 。。。。 。。
同时指引上，，，，，，，预期下季度谋划利润在 165~215 亿，，，，，，，即便按上限交付也低于市场预期的约 220 亿。 。。。。 。。指引中值对应 OPM 10.8%，，，，，，，会同比下降整 1pct，，，，，，，也体现着天量 Capex 会拖累盈利。 。。。。 。。
至于，，，，，，，指引营收中值隐含的同比增速则在 13.1%，，，，，，，和本季概略相当，，，，，，，收入增添势头照旧平稳的。 。。。。 。。而更要害的 AWS 收入指引需重点关注电话会中的披露。 。。。。 。。
2、AI 竞争力确着实走高
在当季业绩之外，，，，，，，市场最体贴基础问题是 Amazon 在 AI 时代竞争力的强弱转变，，，，，，，以及作为这类能力直观体现的 AWS 的增添情形。 。。。。 。。先前亚马逊一直在 Mag7 中体现偏弱也正是因此。 。。。。 。。从近期的动态和本次业绩体现看，，，，，，，确实有改善迹象。 。。。。 。。
归纳综合来说，，，，，，，此前体现较弱的基础缘故原由是亚马逊在自研顶尖 AI 下层大模子的能力上较弱，，，，，，，一不像 Google 有在 AI 手艺上的恒久积累，，，，，，，也不像 Microsoft 却虽自身能力也不强，，，，，，，但早早 “绑上” 强力外助 OpenAI。 。。。。 。。
不过近期，，，，，，，亚马逊也正接纳一系列步伐，，，，，，，实验缩窄上述差别，，，，，，，包括：
1）与 Anthropic 的相助：首先，，，，，，，类似此前 Microsoft & OpenAI 间的绑定，，，，，，，亚马逊和 Anthropic（现在的第二强自力 AI Lab）也形成多方面的绑定相助。 。。。。 。。
包括，，，，，，，a. Anthropic大宗接纳 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模子训练和一样平常推理。 。。。。 。。亚马逊为其建设的 Project Rainier 预计总体量可达 2.2GW，，，，，，，满产后有望给 AWS 带来年化约$140 亿的收入；；；；；；；
b. AWS 拥有优先向其客户销售 Anthropic 模子（如 Claude Opus/Sonnet）的权力，，，，，，，且可为客户举行定制和微调。 。。。。 。。
而此前与 Anthropic 的相助现在对 AWS 增添拉动并不显著的缘故原由，，，，，，，除了 Anthropic 的体量和需要消耗的算力规模较 OAI 照旧小许多外。 。。。。 。。另一缘故原由据 Semi Analysis 报道，，，，，，，是因Anthropic 此前更多是使用 GCP，，，，，，，在 3Q25 到 4Q25 才转让大宗使用 AWS。 。。。。 。。
以是对 AWS 增速的拉行动用后续会越发显着，，，，，，，凭证某外资行的测算，，，，，，， Anthropic 占 AWS 收入的比重会从 25 年的仅 0.5% 显著提升到 27 年的 3% 以上。 。。。。 。。
b. 投资 OpenAI：随着 Microsoft & OAI 独家绑定的扫除，，，，，，，亚马逊和 OAI 也有 “频仍” 的互动，，，，，，，试图在 Anthropic 之外，，，，，，，也让 OAI 成为自己的手艺外助。 。。。。 。。一方面，，，，，，，此前 OAI 宣布 AWS 签署了$380 亿为期 7 年的条约（可能只是试水）。 。。。。 。。
近期在OAI 新一轮$1000 亿的融资中，，，，，，，有传言亚马逊有意 “出大头” 的$500 亿，，，，，，，以实现更深度的绑定。 。。。。 。。且有传言作为交流，，，，，，，OAI 需安排手艺职员直接加入亚马逊自身 AI 产品的研发（如 Alexa）。 。。。。 。。很是清晰的体现了，，，，，，，亚马逊希望通过外助快速补强自身 AI 能力的意图。 。。。。 。。
c. 自研芯片：软件之外，，，，，，，在硬件能力上，，，，，，，公司近期推出了第三代 Trainium 芯片，，，，，，，算力较上代版本翻倍，，，，，，，并抵达了 H100 的约 127%。 。。。。 。。同时，，，，，，，也宣布了4 代的研发妄想（预计 27 年最先交付），，，，，，，并预期相比 3 代，，，，，，，FP8 算力将翻 3 倍，，，，，，，内存带宽翻 4 倍。 。。。。 。。若果真云云，，，，，，，将凌驾英伟达 GB200 的性能。 。。。。 。。（详细参数可见下表）
自研芯片对公司的最大意义，，，，，，，是有望加速解决亚马逊获得精尖英伟达芯片难题，，，，，，，导致算力爬坡一连受限的问题。 。。。。 。。此前 Coatue 的一个测算显示，，，，，，，AWS 做为最大的云效劳商（份额 44%）却仅获得约 20% 的英伟达芯片，，，，，，，是头部云厂商中缺口最大的。 。。。。 。。
市场现在普遍预期后续 AWS 新增算力中（如 Project Rainier），，，，，，，过半会由于自研芯片驱动。 。。。。 。。凭证某外行预期，，，，，，，大致比例会是 -- 自研芯片 ：英伟达 GPU ：CPU 为 3 : 1 : 1。 。。。。 。。若果真云云，，，，，，，获取芯片难题的堵点扫除，，，，，，，AWS 的算力就总算能快速上量。 。。。。 。。
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3、AWS 增添远景看好，，，，，，，但价钱是什么？？？ ？？？？？
随着通过上述相助把软件实力补强，，，，，，，自研芯片也概略解决了获取 GPU 的劣势，，，，，，，市场对 AWS 后续的增添远景是很是乐观的。 。。。。 。。
团结公司披露，，，，，，，AWS 会是未来 2 年内，，，，，，，新增算力供应最多的云效劳商。 。。。。 。。按此前到 27 年算力翻倍的指引，，，，，，，预期未来 2 年 AWS 汇合计新增约 10 GW 算力，，，，，，，而 Azure 和 GCP 则会在 7~8 GW 左右。 。。。。 。。
随着算力规模的快速攀升，，，，，，，现在卖方普遍预期到 27 年底，，，，，，，满载下 AWS 的年化收入会抵达$2000 亿以上（25 年约 1290 亿）。 。。。。 。。因而，，，，，，，对 26~27 年整年 AWS 的收入增添预期也普遍至少是 25% 以上。 。。。。 。。
换言之，，，，，，，市场普遍共识，，，，，，，后续 AWS 的增添会一连看好。 。。。。 。。但作为新增算力供应最多的价钱，，，，，，，公司本次披露的 Capex 规模也同样是业内最高的。 。。。。 。。又带来了天量投入和新增算力是否真能有足够需求匹配，，，，，，，会不会越投越 “亏损” 的担心。 。。。。 。。
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4、估值角度，，，，，，，原先因上调了 AWS 的增速，，，，，，，市场普遍上调了后续利润预期。 。。。。 。。但此次天量 Capex 和不佳的利润指引下。 。。。。 。。海豚君仍按此前测算的 26 财年净利润$900 亿，，，，，，，市值约莫对应 26 年 23.5x PE。 。。。。 。。
和此前测算的微软估值概略相当，，，，，，，也到了一个绝对值仍不算很低，，，，，，，但对 Mag7 和公司此前平均估值，，，，，，，已较量中性以致略偏低的水平。 。。。。 。。因而问题最终照旧落到，，，，，，，信不信 AI 能否真的给云公司，，，，，，，以及其下游的客户带来足够的增量需求和收入了。 。。。。 。。
详细点评如下：
一、AWS：准期提速，，，，，，，AI 能力差别在缩窄？？？ ？？？？？
目今压倒一切、“决议生死” 的简单指标 -- AWS 本季营收同比增添 23.6% 到$356 亿（恒定汇率下增速类似），，，，，，，相比上季再度提速 3.4pct，，，，，，，相近年头增速已累计拉升 6.7pct。 。。。。 。�？？？ ？？？？？梢运底计诮桓读耸谐∑诖季玫� AWS 再提速。 。。。。 。。
但也正因市场对 AWS 的提速已有充分预期，，，，，，，虽然彭博一致预期增速仅 21%，，，，，，，现实买方预期增速靠近 23%。 。。。。 。。因此，，，，，，，虽然体现无疑不俗，，，，，，，但算不上预料之外的大 beat。 。。。。 。。
团结业绩前的报告，，，，，，，近期 AWS 的提速，，，，，，，主要归功于算力供应瓶颈有所缓解（Capex 的拉升，，，，，，，和自营芯片的出货），，，，，，，以及和 Anthropic、OpenAI 等大客户相助的孝顺。 。。。。 。。
横向比照另两大云效劳提供商，，，，，，，Azure 的降速 & AWS 的加速，，，，，，，此前亚马逊在 AI 能力和营业上与偕行的差别确着实缩窄。 。。。。 。。
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同时，，，，，，，AWS 本季的谋划利润率不降反增到 35%，，，，，，，环比提升 0.4pct，，，，，，，同比跌幅也一连收窄，，，，，，，显着好于彭博一致预期的 34.3%。 。。。。 。�？？？ ？？？？？雌鹄此坪醪⒚挥刑厥馐盏� Capex 升高，，，，，，，和 AI 营业普遍毛利率低于古板营业的拖累。 。。。。 。。
因此，，，，，，，营收增添准期提速，，，，，，，利润率恶化的情形也没担心的严重，，，，，，，单看本季 AWS 的现实相当不错。 。。。。 。。
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二、Capex 爆拉至$2000 亿，，，，，，，利润压力还在后面？？？ ？？？？？
Capex 方面，，，，，，，本季支出$350、相比上季概略持平（微降 1 亿）。 。。。。 。。虽仍在高位但未进一步环比拉高，，，，，，，对应本季的在收入增添的摊薄下，，，，，，，D&A 占比相比上季反下降了 0.2pct。 。。。。 。。海豚君以为，，，，，，，这或许就是 AWS 本季利润率还不错的缘故原由之一。 。。。。 。。
虽然本季 Capex 并未失控，，，，，，，但问题是公司指引 26 年总 Capex 将抵达 2000 亿！相比现在已不低的单季$350 亿还要再拉升 43%。 。。。。 。。也远超现在其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。 。。。。 。。
按该指引，，，，，，，那么折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，，，，，，，对利润率的压力会越发显着。 。。。。 。。 这在市场普遍质疑云公司们太过投入，，，，，，，并拉低公司 ROI 的目今，，，，，，，并非好新闻。 。。。。 。。
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三、泛零售整体增添平稳，，，，，，，多媒体营业推动增添
同样主要但目今不那么受关注的泛零售板块整体体现相对平稳。 。。。。 。。本季合计营收$1778 亿，，，，，，，同比增添 11.8%，，，，，，，增速较上季度稳中微降。 。。。。 。。
分地区看，，，，，，，北美零售收入增速为 10%，，，，，，，比上季放缓了 1.3pct。 。。。。 。�？？？ ？？？？Ｋ剂康矫拦谡宓奈廾诺炅闶墼鎏聿⒚挥邢宰疟洳睿�，，，，，，9~11 月同比增速为 6%~9%，，，，，，，而 3Q 的整体增速约莫 8%。 。。。。 。�？？？ ？？？？？雌鹄矗�，，，，，，AI 时代更强的竞争似乎是最先对亚马逊有一定影响。 。。。。 。。
国际地区零售营业的名义增速受汇率利好，，，，，，，本季高达 17%。 。。。。 。。不过稳固汇率下现实增速为 11%，，，，，，，相比上季只是提速 1pct，，，，，，，没有乍看那么强劲。 。。。。 。。
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按细分营业线看，，，，，，，各营业线的增添也都相对平稳，，，，，，，更详细来看值得关注的：
a. 自营零售、线下门店、三方商家效劳的收入增速是环比略降或概略持平
b. 广告收入增添依旧强劲、达 23.3%，，，，，，，是泛零售营业线中最高的。 。。。。 。。团结此前报告，，，，，，，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。 。。。。 。。
c. 对应的，，，，，，，本季订阅收入增速从上季的 11.5% 提升到了 14%，，，，，，，团结公司披露，，，，，，，热播的Thursday Night Football 剧集和汇率顺风可能是增速走高的主要缘故原由之一。 。。。。 。。
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四、利润体现不俗，，，，，，，利润率周全走高
合计所有营业，，，，，，，亚马逊本季整体收入 2134 亿，，，，，，，同比增添 13.6%，，，，，，，小幅加速并略高于市场预期。 。。。。 。。剔除汇率利好，，，，，，，则现实增速概略环比持平在 12%。 。。。。 。。
利润体现也不错，，，，，，，整体谋划利润$250 亿，，，，，，，同比增添近 18%，，，，，，，同样小幅跑赢市场预期。 。。。。 。。整体谋划利润率 11.7%，，，，，，，虽有高额 Capex、利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。 。。。。 。。
分板块看：
a. 前文已提到本季 AWS 的利润率环比走高，，，，，，，体现不差。 。。。。 。。
b. 北美地区的本季谋划利润率抵达 9%，，，，，，，同比提升幅度达 1pct。 。。。。 。。虽然公司近期也在加大物流投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），，，，，，，但在广告和订阅收入等高毛利营业的发动下，，，，，，，利润率仍在走高。 。。。。 。。
c. 国际零售板块本季的谋划利润 10.4 亿，，，，，，，大幅跑输预期的 20.9 亿。 。。。。 。。对应谋划利润率 2.1%，，，，，，，同比走低了 0.9pct。 。。。。 。。但公司诠释，，，，，，，也是因特殊一次性用度的影响，，，，，，，若剔除影响利润率照旧同比扩张的。 。。。。 。。（详细诠释请关注电话会）
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五、毛利率仍在扩张，，，，，，，研发是唯一高增投入
从本钱和用度的角度看，，，，，，，本季公司整体毛利率为 48.5%，，，，，，，同比扩张 1.2pct，，，，，，，提升幅度较上季的 1.8pct 略有缩窄。 。。。。 。。但可见即便在资笔僻出一直拉升的情形下，，，，，，，但由于公司高利润营业占比提升，，，，，，，和谋划销量优化，，，，，，，毛利率仍然在提升。 。。。。 。。
用度角度，，，，，，，本季谋划用度合计支出$772 亿，，，，，，，同比增添 14%，，，，，，，比预期的 15% 略低。 。。。。 。。虽然相比原先已一连约 2 年多不凌驾 10% 的增速，，，，，，，照旧进入了投入期的。 。。。。 。。
详细来看，，，，，，，除了研发用度，，，，，，，履约和影响用度支出同比增添幅度仅 10%左右，，，，，，，治理用度更是同比负增添 6%。 。。。。 。。唯独是研发&内容用度一项，，，，，，，同比高增 25%。 。。。。 。。
由于 AWS 的员工薪酬、研发本钱、部分装备本钱，，，，，，，以及流媒体内容的制作本钱记在此用度项目中，，，，，，，可见这些营业上的投入力度较大。 。。。。 。。
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