\u003cdiv class=\"rich_media_content\"\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_0--\u003e\u003c/section\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"wrap\" style=\"-webkit-tap-highlight-color: transparent; -webkit-text-stroke-width: 0px; background-color: rgb(255, 255, 255); box-sizing: border-box !important; clear: both; color: rgba(0, 0, 0, 0.9); font-size: 15px; font-style: normal; font-variant-caps: normal; font-variant-ligatures: normal; font-weight: 400; letter-spacing: 1.5px; line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; max-width: 100%; min-height: 1em; orphans: 2; outline: 0px; overflow-wrap: break-word !important; padding: 0px; text-align: unset; text-decoration-color: initial; text-decoration-style: initial; text-decoration-thickness: initial; text-indent: 0px; text-transform: none; white-space: normal; widows: 2; word-spacing: 0px\"\u003e\u003cp\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e就在昨天 ，，， ，，，\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eCitrini Research\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?宣布了一份题为「过剩智能的效果」的博客。。。 。。 。。。这篇原本面向顶级投资人的内部报告 ，，， ，，，在宣布后的瞬间便横扫 Twitter 趋势榜。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/section\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"wrap\" style=\"-webkit-tap-highlight-color: transparent; -webkit-text-stroke-width: 0px; background-color: rgb(255, 255, 255); box-sizing: border-box !important; clear: both; color: rgba(0, 0, 0, 0.9); font-size: 15px; font-style: normal; font-variant-caps: normal; font-variant-ligatures: normal; font-weight: 400; letter-spacing: 1.5px; line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; max-width: 100%; min-height: 1em; orphans: 2; outline: 0px; overflow-wrap: break-word !important; padding: 0px; text-align: unset; text-decoration-color: initial; text-decoration-style: initial; text-decoration-thickness: initial; text-indent: 0px; text-transform: none; white-space: normal; widows: 2; word-spacing: 0px\"\u003e\u003cp\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e剥开那些重大的宏观词汇 ，，， ，，，这篇文章着适用明确话讲了一个简朴的真相：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--AIPOS_0--\u003e若是人类的\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_0--\u003e智能溢价\u003c!--VERTICAL_CARD_END_0--\u003e正在归零 ，，， ，，，那么建设在“人类一连赚钱能力”之上的整个现代金融系统 ，，， ，，，实质上就是一张重大的、即将到期的空头支票。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e已往 ，，， ，，，人类之以是能赚钱、买房、社交、消耗 ，，， ，，，是由于社会需要PT视讯(中国区)官网脑子。。。 。。 。。。但现在 ，，， ，，，AI 酿成了一种不吃不喝、不领人为且无限供应的“过剩商品”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e为了保住利润 ，，， ，，，企业正猖獗地用 AI 署理取代白领 ，，， ，，，但这开启了一个自杀式的循环：公司裁人越多 ，，， ，，，AI 进化就越快；；；；；；；；而当最有消耗能力的白领们失去收入 ，，， ，，，谁来买产品？？？ ？？？？谁来还那 13 万亿美元的房贷？？？ ？？？？我们正亲手把经济推向一个“效率越高 ，，， ，，，瓦解越快”的黑洞。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003ch3 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e文章的其他看法还包括：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/h3\u003e\u003cul class=\"nonUnicode-list-style-type\" data-list-style-type=\"circle\" classname=\"ex-list\" data-ex-list=\"ul\" style=\"--ul-list-style-type: \u0026#39;\\25EF\u0026#39;\"\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e智能的通缩陷阱：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?当智能从稀缺资源变为险些零本钱的工业品 ，，， ，，，社会将陷入一种新型通缩。。。 。。 。。。已往需要高薪约请人类解决的重大性 ，，， ，，，现在只需消耗一度电。。。 。。 。。。当这种重大性溢价消逝 ，，， ，，，原本支持全球 70% \u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_1--\u003eGDP\u003c!--VERTICAL_CARD_END_1--\u003e 的消耗驱动力将失去其支付能力的基本。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e企业从「规模扩张」转向「利润缩短下的生涯演习」：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?AI 让竞争门槛降至地板。。。 。。 。。。已往一家公司靠 1000 人修建的护城河 ，，， ，，，现在 5 小我私家加 AI 就能复刻。。。 。。 。。。这会导致全行业的价钱战 ，，， ，，，导致“虽然生产率极高 ，，， ，，，但没有任何一家企业能赚到钱”的怪圈。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e金融资产与人类脱钩：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?古板的估值模子（如 DCF）正面临失效。。。 。。 。。。若是未来的收入（Cash Flow）是由不必费、不生病的机械创立 ，，， ，，，而支付这些收入的终端消耗者（人类）正在失去收入泉源 ，，， ，，，那么折现回来的“企业价值”事实是在效劳谁？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e中产阶级的劳动力降档陷阱：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?失去岗位的白领涌入蓝领和效劳业 ，，， ，，，并非简朴的职业转型 ，，， ，，，而是对底层薪资的周全“降维攻击”。。。 。。 。。。太过资质化的劳动力会压低整个社会的人为底线 ，，， ，，，导致贫富差别从“金字塔型”彻底演变为“哑铃型”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_2--\u003e习惯性护城河\u003c!--VERTICAL_CARD_END_2--\u003e的瓦解：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?品牌溢价实质上是对人类头脑惰性和信息差池称的征税。。。 。。 。。。当决议权被纯理性的 AI 署理接受 ，，， ，，，所有的品牌营销、细腻包装和UI设计都将失效 ，，， ，，，商业竞争将退化为最原始的、冷冰冰的价钱与参数比拼。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e政府收入模式的系统性休业：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?现代政府是建设在“向人类劳动课税”之上的组织。。。 。。 。。。当 AI 替换了大部分人为性收入 ，，， ，，，政府的财务泉源将枯竭。。。 。。 。。。若是不可实时转向“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_3--\u003e算力税\u003c!--VERTICAL_CARD_END_3--\u003e”或“机械人税” ，，， ，，，国家机械将在社会动荡最强烈的时间失去救助能力。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“关系价值”的伪命题：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?房地产中介、包管署理、私人理财等行业一直自诩焦点价值是“信托”和“人际毗连”。。。 。。 。。。但�；；；；；；；；な� ，，， ，，，大大都所谓的“关系” ，，， ，，，着实只是人类在应对高昂摩擦本钱时的一种无奈妥协。。。 。。 。。。当摩擦消逝 ，，， ，，，人类会绝不犹豫地扬弃人类。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_4--\u003e后生产力时代\u003c!--VERTICAL_CARD_END_4--\u003e”的社会左券崩塌：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?已往两百年 ，，， ，，，人类的尊严和权力是与“孝顺产出”挂钩的。。。 。。 。。。当人类在产出环节变得多余 ，，， ，，，社会将面临一个残酷的伦理问题：怎样界定一个“无产出能力”的人在社会中获取资源的正当性？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003cli\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_5--\u003e智能主权\u003c!--VERTICAL_CARD_END_5--\u003e的地理性集中：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?智能过剩并不是全球性的 ，，， ，，，而是集中在拥有算力和电力优势的少少数地区。。。 。。 。。。这会导致一种“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_6--\u003e数字殖民\u003c!--VERTICAL_CARD_END_6--\u003e” ，，， ，，，非焦点地区的国家（如印度 IT 效劳业）将履历比古板工业转移更迅速、更不可逆的财产外流。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/li\u003e\u003c/ul\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1.5px\"\u003e\u003c!--IMG_1--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch3 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e过剩智能的效果（The Consequences of Abundant Intelligence）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h3\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eCitriniResearch\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2026 年 2 月 22 日 / 2028 年 6 月 30 日\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e今天早上宣布的失业率为?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e10.2%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，比预期横跨?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e0.3 个百分点\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。市场在数据宣布后下跌了?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，使标普指数相较于?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2026 年 10 月高点\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e的累计回撤扩大到?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e38%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e生意员们已经有些麻木了。。。 。。 。。。六个月前 ，，， ，，，这样一组数据足以触发熔断。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e仅仅两年。。。 。。 。。。我们就从“局部可控”“行业性攻击” ，，， ，，，走到了一个\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e险些不再像我们生长历程中熟悉的经济体\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。本季度的宏观备忘录 ，，， ，，，是我们试图重修这一连串事务的起劲——它是一份对“�；；；；；；；；熬谩钡难槭ǜ妗！！� 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e其时的狂热是真实可感的。。。 。。 。。。到 2026 年 10 月 ，，， ，，，标普 500 一度迫近?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e8000 点\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，纳指突破?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e3 万点\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。2026 年头 ，，， ，，，第一波因“人类事情被替换”而引发的裁人潮泛起了 ，，， ，，，并且它的效果 ，，， ，，，完全切合古板裁人逻辑：利润率扩张、财报超预期、股价上涨。。。 。。 。。。企业刷新纪录的利润 ，，， ，，，又被迅速回流到 AI 算力投入中。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e宏观头部数据看起来依然很好。。。 。。 。。。名义 GDP 多次录得\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e年化中高个位数增添\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。生产率在爆发。。。 。。 。。。现实每小时产出增速创下自 1950 年月以来少见的水平 ，，， ，，，其背后是不会睡觉、不请病假、也不需要医保的 AI 署理（AI agents）。。。 。。 。。。\u003c!--AI_AD_1000--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e拥有算力的人财产暴涨 ，，， ，，，由于劳动力本钱在消逝。。。 。。 。。。与此同时 ，，， ，，，现实人为增添却崩塌了。。。 。。 。。。只管政府一直宣称“生产率立异高” ，，， ，，，白领员工仍在被机械取代 ，，， ，，，被迫转向薪酬更低的岗位。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当消耗经济最先泛起裂痕时 ，，， ，，，经济谈论员们发明了一个词：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_7--\u003e幽灵 GDP\u003c!--VERTICAL_CARD_END_7--\u003e（Ghost GDP）”\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e——它泛起在国民经济核算里 ，，， ，，，但从不在真实经济循环中流动。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e从各个角度看 ，，， ，，，AI 都在超预期 ，，， ，，，市场自己也险些即是 AI。。。 。。 。。。唯一的问题是……\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e经济并不是。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e着实从一最先就该看清：若是北达科他州的一座 GPU 集群 ，，， ，，，能够产出已往由纽约曼哈顿中城 1 万名白领完成的事情 ，，， ，，，那么这更像一场\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e经济瘟疫（economic pandemic）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，而不是经济仙丹（economic panacea）。。。 。。 。。�；；；；；；；Ｇ伊魍ㄋ俾氏招┱习！！� 。。 。。。以人为中心的消耗经济——其时占 GDP 的 70%——最先枯萎。。。 。。 。。。我们本该更早想明确这一点 ，，， ，，，只要问一个问题：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e机械会买几多可选消耗品？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e（提醒：零。。。 。。 。。。）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eAI 能力提升 ，，， ，，，企业需要更少员工 ，，， ，，，白领裁人增添 ，，， ，，，被替换员工镌汰支出 ，，， ，，，利润压力迫使企业加大 AI 投入 ，，， ，，，AI 能力继续提升……\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这形成了一个没有自然刹车的负反响循环：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e人类\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_8--\u003e智能替换螺旋\u003c!--VERTICAL_CARD_END_8--\u003e（human intelligence displacement spiral）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。白领群体的赚钱能力（以及理性上的消耗意愿）遭到结构性削弱。。。 。。 。。。而他们的收入 ，，， ，，，又恰恰是?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e13 万亿美元住房按揭市场\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e的基石——这迫使承销机构重新评估：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e优质按揭贷款（prime mortgages）是否还算“钱是清静的”（money good）？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e长达 17 年没有真正违约周期 ，，， ，，，让私募市场膨胀到充满 PE 支持的软件生意 ，，， ，，，它们普遍假设 ARR（年度经常性收入）会一直“经常性”。。。 。。 。。。2027 年中 ，，， ，，，第一波因 AI 攻击引发的违约 ，，， ，，，直接挑战了这个假设。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e若是攻击只停留在软件行业 ，，， ，，，这原来是可控的。。。 。。 。。。但事实并非云云。。。 。。 。。。到 2027 年底 ，，， ，，，所有建设在“中介抽成”之上的商业模式都受到威胁。。。 。。 。。。大片依赖“为人类的摩擦收费”而赚钱的公司最先瓦解。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e最终我们发明 ，，， ，，，整个系统着实是一条很长的、相互高度相关的赌注链条——赌的是白领生产率一连增添。。。 。。 。。。2027 年 11 月的崩盘 ，，， ，，，只是加速了那些本就已经启动的负反响循环。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e我们已经等“坏新闻就是好新闻”（bad news is good news）快一年了。。。 。。 。。。政府最先讨论一些提案 ，，， ，，，但公众对政府提倡有用救助的信心正在消退。。。 。。 。。。政策响应一直落伍于经济现实 ，，， ，，，而现在 ，，， ，，，缺乏一套完整计划自己 ，，， ，，，正在威胁着把时势推向通缩螺旋。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这一切是怎样最先的（How It Started）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2025 年尾 ，，， ，，，智能体编码工具（agentic coding tools）的能力泛起了一次\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e阶跃式跃升（step function jump）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e一个能力不错的开发者 ，，， ，，，配合 Claude Code 或 Codex ，，， ，，，现在只需要几周 ，，， ，，，就能复刻一款中型 SaaS 产品的焦点功效。。。 。。 。。。纷歧定完善 ，，， ，，，也不可能处置惩罚所有边沿案例 ，，， ，，，但已经足以让一个正在审查年费 50 万美元续约条约的 CIO 最先认真思索：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“若是我们自己做呢？？？ ？？？？”\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e企业财年大多与自然年同步 ，，， ，，，因此 2026 年的企业支出预算 ，，， ，，，着实在 2025 年 Q4 就已经确定了——而其时“智能体 AI”还只是个热词。。。 。。 。。。到了年中预算复盘时 ，，， ，，，采购团队第一次真正看清这些系统能做到什么。。。 。。 。。。有些团队眼睁睁看着内部工程师几周内做出原本要付六位数年费的 SaaS 产品原型。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e那年炎天 ，，， ，，，我们和一家《财产》500 强企业的采购司理聊过。。。 。。 。。。他讲起一场预算谈判：销售原来以为还能沿用去年的打法——涨价 5% ，，， ，，，再配上那套“你们团队离不开我们”的标准话术。。。 。。 。。。效果采购司理告诉对方 ，，， ，，，他已经在和 OpenAI 相同 ，，， ，，，思量让他们的“前线安排工程师（forward deployed engineers）”用 AI 工具直接替换这个供应商。。。 。。 。。。最终 ，，， ，，，对方以 **7 折（30% 折扣）**续约。。。 。。 。。。采购司理说 ，，， ，，，这已经算好效果了。。。 。。 。。。那些“长尾 SaaS”——好比 Monday.com、Zapier、Asana——惨得多。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_0--\u003e\u003c!--EOP_0--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_0--\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e投资人原本就准备好了 ，，， ，，，甚至在期待长尾 SaaS 会被重击。。。 。。 。。。它们在典范企业软件栈中也许占三分之一支出 ，，， ，，，袒露度很显着。。。 。。 。。。但“系统纪录层（systems of record）”原来被以为是清静区 ，，， ，，，不会容易被倾覆。。。 。。 。。。\u003c!--AI_AD_1001--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e直到 ServiceNow 宣布?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2026 年 Q3 财报\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，市场才看清“反身性机制（reflexivity）”是怎样运转的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eSERVICENOW 新增 ACV 增速从 23% 降至 14%；；；；；；；；宣布裁人 15% 并启动“结构性效率妄想”；；；；；；；；股价下跌 18% | 彭博 ，，， ，，，2026 年 10 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eSaaS 并没有“死掉”。。。 。。 。。。内部自建计划在运行和维护上 ，，， ，，，仍有本钱收益权衡。。。 。。 。。。但**“可以自建”**这件事自己 ，，， ，，，已经进入了价钱谈判。。。 。。 。。。并且更主要的是 ，，， ，，，竞争名堂变了。。。 。。 。。。AI 让功效开发和上线变得更容易 ，，， ，，，产品差别化迅速缩短。。。 。。 。。。头部厂商陷入价钱战泥潭——一边和相互厮杀 ，，， ，，，一边还要对抗那些新冒出来的挑战者。。。 。。 。。。后者借助智能体编码能力的跃升 ，，， ，，，没有历史肩负 ，，， ，，，激进抢市场。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这一轮财报还展现了另一个此前被低估的事实：这些系统相互高度联动。。。 。。 。。。ServiceNow 卖的是“席位（seats）”。。。 。。 。。。当财产 500 客户裁掉 15% 员工 ，，， ，，，他们就作废 15% 授权。。。 。。 。。。也就是说 ，，， ，，，那些资助客户提升利润率的 AI 驱动裁人 ，，， ，，，正在以机械方法摧毁 ServiceNow 自己的收入基础。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e卖事情流自动化的公司 ，，， ，，，被更强的事情流自动化所倾覆；；；；；；；；它的应对方法 ，，， ，，，是裁人并把节约下来的钱投入到正在倾覆自己的手艺里。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e可它还能怎么办？？？ ？？？？坐着不动 ，，， ，，，等死慢一点吗？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e最受 AI 威胁的公司 ，，， ，，，反而成了 AI 最激进的接纳者。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e现在转头看 ，，， ，，，这似乎显而易见 ，，， ，，，但其时真不是（至少对我而言并非云云）。。。 。。 。。。古板倾覆叙事告诉我们：老公司会抗拒新手艺 ，，， ，，，之后逐步丢份额、逐步死去——柯达、百视达、黑莓都是这样。。。 。。 。。。但 2026 年纷歧样：老公司不是不想抗拒 ，，， ，，，而是\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e基础抗拒不起\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在股价下跌 40%-60%、董事会逼问对策的配景下 ，，， ，，，那些被 AI 威胁的公司做了唯一能做的事：裁人 ，，， ，，，把省下来的钱投进 AI 工具 ，，， ，，，再用这些工具以更低本钱维持产出。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e对单家公司来说 ，，， ，，，这是理性选择。。。 。。 。。。对整系一切而言 ，，， ，，，却是灾难。。。 。。 。。。由于每节约一美元人力本钱 ，，， ，，，就会流向进一步提升 AI 能力的投入 ，，， ，，，从而为下一轮裁人创立条件。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e软件只是一场序幕。。。 。。 。。。当投资人还在争论 SaaS 估值是否已经见底时 ，，， ，，，这个反身性循环着实已经逃离软件行业。。。 。。 。。。适用于 ServiceNow 裁人逻辑的 ，，， ，，，不但是 SaaS ，，， ，，，而是\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e所有拥有白领本钱结构的公司\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当摩擦降为零（When Friction Went to Zero）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e到 2027 年头 ，，， ，，，LLM 的使用已经酿成“默认状态”。。。 。。 。。。人们在使用 AI 智能体 ，，， ，，，却甚至不知道“AI 智能体”这个词 ，，， ，，，就像许多人并不懂“云盘算”是什么 ，，， ，，，但照样天天用流媒体效劳。。。 。。 。。。他们把这件事当成自动补全、拼写检查一样：只是手机“现在会做的一件事”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e千问（Qwen）开源的智能购物署理 ，，， ，，，成了 AI 接受消耗者决议的催化剂。。。 。。 。。。短短几周内 ，，， ，，，险些所有主流 AI 助手都集成了某种智能体电商功效。。。 。。 。。。模子蒸馏（distilled models）意味着这些署理可以跑在手机和条记本上 ，，， ，，，而不但是在云端实例里 ，，， ，，，大幅降低了推理边际本钱。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e真正本该让投资人更担心、却没有引起足够警醒的是：这些署理\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e不会等你发问\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。它们会凭证用户偏幸亏后台一连运行。。。 。。 。。。消耗不再是一连串离散的人类决议 ，，， ，，，而是一个?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e7x24 小时一连运行的优化历程\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，代表每一个联网用户执行决议。。。 。。 。。。到 2027 年 3 月 ，，， ，，，美国小我私家用户的\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e日均 token 消耗中位数\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e已经抵达?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e40 万\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，相比 2026 年尾增添了 10 倍。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e而链条中的下一个环节 ，，， ，，，已经最先断裂。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e中介（Intermediation）。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e已往五十年 ，，， ，，，美国经济在“人类局限性”之上搭建了一层重大的租金提取层：事情很耗时 ，，， ，，，耐心有限 ，，， ，，，品牌熟悉度替换了审慎较量 ，，， ，，，大都人为了少点几下鼠标愿意接受更差的价钱。。。 。。 。。。数万亿美元企业价值建设在这些约束会恒久保存的条件上。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e一最先看起来很简朴：署理在\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e消除摩擦\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e那些自动续费、显着几个月没用却还在默默扣费的订阅；；；；；；；；那些试用期竣事后悄悄翻倍的“首月优惠”价钱。。。 。。 。。。已往是平台精巧设计的商业模子 ，，， ，，，现在被重新界说成一种“人质时势” ，，， ，，，而署理最先替用户“谈判脱困”。。。 。。 。。。整个订阅经济赖以建设的焦点指标——平均客户生命周期价值（LTV）——最先显着下滑。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e消耗者署理最先改变险些所有消耗生意的运作方法。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e人在买一盒卵白棒之前 ，，， ，，，通常没时间在五个平台之间逐个比价。。。 。。 。。�；；；；；；；；涤小！！� 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e旅游预订平台是最早的伤亡者之一 ，，， ，，，由于它们最简朴。。。 。。 。。。到 2026 年 Q4 ，，， ，，，PT视讯(中国区)官网署理已经可以比任何平台更快、更自制地组装完整行程（航班、旅馆、地面交通、会员积分优化、预算约束、退款安排）。。。 。。 。。。\u003c!--AI_MID_AD_0--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e包管续保也被改写——原本整个续保模式高度依赖投保人的惰性。。。 。。 。。。那些每年自动帮你重新报价的署理 ，，， ，，，拆掉了包管公司从“被动续保”里赚取的 15%-20% 保费利润。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e财务照料、报税效劳、通例执法事情——通常效劳商价值主张最终归结为“我帮你处置惩罚那些你嫌贫困的重大事务”的领域 ，，， ，，，都被攻击了 ，，， ，，，由于对智能体而言 ，，， ，，，\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e没有任何事情是“贫困”的\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e甚至连我们以为因“人际关系价值”而自然有护城河的领域 ，，， ，，，也显得懦弱。。。 。。 。。。好比房地产。。。 。。 。。。买家之以是几十年容忍 5%-6% 的佣金 ，，， ，，，实质上是由于经纪人与消耗者之间保存信息差池称。。。 。。 。。。但当 AI 署理接入 MLS（多重上市效劳）并拥有数十年生意数据后 ，，， ，，，它能瞬间复制这套知识系统。。。 。。 。。。2027 年 3 月 ，，， ，，，一篇卖方研究报告将此称为“\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eagent 对 agent 的暴力（agent on agent violence）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e”。。。 。。 。。。主要都会的买方中位佣金从 2.5%-3% 压缩至 1% 以下 ，，， ，，，并且越来越多生意在买方端基础没有真人经纪人加入。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_1--\u003e\u003c!--EOP_1--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_1--\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e我们高估了“人际关系”的价值。。。 。。 。。。厥后才发明 ，，， ，，，人们所谓的许多关系 ，，， ，，，实质上只是\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e一张带着笑容的摩擦本钱\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e而这还只是中介层攻击的最先。。。 。。 。。。乐成公司已往花了数十亿美元去使用消耗者行为与心理中的种种“怪癖” ，，， ，，，现在这些怪癖不再主要。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e机械只优化价钱和匹配度。。。 。。 。。。它不在乎你最爱的 App 是哪个 ，，， ，，，也不在乎你已往四年习惯翻开哪个网站 ，，， ，，，更不会被一个设计细腻的结账页面感动。。。 。。 。。。它不会由于疲劳而接受“最省事的选项” ，，， ，，，也不会由于习惯而默认“我一直都在这家下单”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这摧毁了一种很特殊的护城河：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e习惯性中介（habitual intermediation）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eDoorDash（DASH US）就是典范样本。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e编码智能体大幅降低了推出一个外卖 App 的门槛。。。 。。 。。。一个及格开发者几周就能上线功效完整的竞品 ，，， ，，，并且真的有几十家这样做了。。。 。。 。。。它们把 90%-95% 的配送费分给骑手 ，，， ，，，从 DoorDash 和 Uber Eats 手里挖人。。。 。。 。。。多平台接单仪表盘让骑手能同时追踪二三十个平台的订单流 ，，， ，，，原有巨头依赖的“平台锁定效应”迅速消逝。。。 。。 。。。市场一夜碎片化 ，，， ，，，利润率被压缩到险些为零。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e署理加速了破损的两头：它们既赋能了竞品 ，，， ，，，也会优先使用竞品。。。 。。 。。。DoorDash 的护城河实质上是：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“你饿了 ，，， ，，，你懒得折腾 ，，， ，，，而这个 App 就在你手机主屏上。。。 。。 。。。”\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但署理没有主屏幕。。。 。。 。。。它会同时检查 DoorDash、Uber Eats、餐厅官网 ，，， ，，，以及二十个新冒出来的 vibe-coded 替换品 ，，， ，，，每次都选手续费最低、送达最快的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e习惯性 App 忠诚——整个商业模式的基础——对机械基础不保存。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这在某种意义上还带着一点玄色诙谐：在这场故事里 ，，， ，，，这或许是智能体唯逐一次给即将被替换的白领打了个“人情”。。。 。。 。。。当他们厥后去送外卖时 ，，， ，，，至少有一半收入不再被 Uber 和 DoorDash 抽走。。。 。。 。。。虽然 ，，， ，，，这份手艺给的“利益”没一连多久 ，，， ，，，由于自动驾驶车辆很快也普及了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当署理掌控了生意入口 ，，， ，，，它们就最先寻找更大的“回形针”（paperclips）。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e比价、聚合能做的事终究有限。。。 。。 。。。对用户来说 ，，， ，，，想要一连省更多钱（尤其当署理之间也最先相互生意后） ，，， ，，，最直接的要领就是：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e祛除手续费\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。在机械对机械（M2M）生意中 ，，， ，，，2%-3% 的银行卡交流费（interchange）显得格外耀眼。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--AIPOS_1--\u003e署理最先寻找比银行卡更快、更自制的支付方法。。。 。。 。。。大都最终选择使用基于 Solana 或以太坊 L2 的稳固币 ，，， ，，，结算险些实时 ，，， ，，，生意本钱低到“几分之一美分”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e万事达 2027 年 Q1：净营收同比 +6%；；；；；；；；购置额增速从上季 +5.9% 放缓至 +3.4%；；；；；；；；治理层提及“智能体驱动的价钱优化”与“可选消耗种别承压” | 彭博 ，，， ，，，2027 年 4 月 29 日\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e万事达 2027 年 Q1 财报 ，，， ，，，成了谁人“不归点”。。。 。。 。。。智能体电商从“产品故事”酿成了“底层基础设施（plumbing）故事”。。。 。。 。。。MA 越日大跌 9%。。。 。。 。。。Visa 也跌了 ，，， ，，，但剖析师指出其在稳固币基础设施上的结构更强后 ，，， ，，，跌幅有所收窄。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_2--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e智能体电商绕过交流费 ，，， ，，，对以银行卡为焦点的银行和单线发卡机构（mono-line issuers）组成的危害更大 ，，， ，，，由于它们拿走了那 2%-3% 手续费中的大头 ，，， ，，，并围绕商户津贴构建了完整的积分奖励系统。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国运通（AXP US）受攻击最重：一方面白领裁人掏空了其焦点客户群 ，，， ，，，另一方面署理绕过交流费直接摇动了其收入模式。。。 。。 。。。Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和 Discover（DFS US）随后几周也都下跌凌驾 10%。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e它们的护城河 ，，， ，，，实质上是摩擦。。。 。。 。。。\u003cbr/\u003e而摩擦 ，，， ，，，正在归零。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e从行业危害到系统性危害（From Sector Risk to Systemic Risk）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e整个 2026 年 ，，， ，，，市场都把 AI 的负面影响看成一个“行业故事”。。。 。。 。。。软件和咨询行业遭重创 ，，， ，，，支付与其他“收费闸门”类营业最先摇晃 ，，， ，，，但更普遍的经济似乎还好。。。 。。 。。。劳动力市场虽然在走弱 ，，， ，，，但还不至于自由落体。。。 。。 。。。市场共识是：创立性破损本就是手艺立异周期的一部分。。。 。。 。。。某些局部会痛 ，，， ，，，但 AI 带来的整体净收益最终会盖过这些负面影响。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e我们在 2027 年 1 月的宏观备忘录里提出：这是一个过失的头脑模子。。。 。。 。。。美国经济是一个\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e白领效劳经济体\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。白领约占就业生齿的 50% ，，， ，，，却驱动了约莫 75% 的可选消耗支出。。。 。。 。。。AI 正在吞噬的企业和岗位 ，，， ，，，并不是美国经济的边沿部分 ，，， ，，，\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e它们就是美国经济自己\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“手艺立异会毁掉一批事情 ，，， ，，，然后创立更多事情。。。 。。 。。。”这在其时是最盛行、也最有说服力的批驳。。。 。。 。。。它之以是盛行且有说服力 ，，， ，，，是由于它在已往两个世纪里一直建设。。。 。。 。。。即便我们想象不出未来的新事情长什么样 ，，， ，，，它们似乎总会泛起。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eATM 让银行网点运营更自制 ，，， ，，，于是银行开了更多网点 ，，， ，，，柜员就业在接下来二十年反而上升。。。 。。 。。�；；；；；；；；チセ髁寺眯猩纭⒒埔场⑾呦铝闶� ，，， ，，，但它在别处创立了全新工业 ，，， ，，，也创立了新岗位。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但已往每一种新岗位 ，，， ，，，都有一个条件：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e它需要人来做。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e而 AI 现在已经是一种通用智能（general intelligence） ，，， ，，，并且它恰恰在那些“原来应该由人类重新安排已往”的使命上一连前进。。。 。。 。。。被裁掉的程序员无法简朴转去做“AI 治理” ，，， ，，，由于 AI 在这件事上也已经很能打。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e今天 ，，， ，，，AI 署理可以处置惩罚原本需要数周才华完成的研发使命。。。 。。 。。。指数增添容易碾碎了我们对“作甚可能”的想象——只管每年都尚有沃顿教授试图用一条新的 S 曲线去拟合数据。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_3--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e它们险些写掉了所有代码。。。 。。 。。。体现最好的那一批 ，，， ，，，在险些所有事情上都比险些所有人更智慧 ，，， ，，，并且还在一直变自制。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eAI 也确实创立了新事情：提醒词工程师、AI 清静研究员、基础设施手艺员。。。 。。 。。。人类仍在回路中 ，，， ，，，在更高层级做协调 ，，， ，，，或者认真“品味偏向”的把关。。。 。。 。。。但 AI 每创立一个新岗位 ，，， ，，，往往会让几十个旧岗位失去价值。。。 。。 。。。并且这些新岗位的薪酬 ，，， ，，，只有旧岗位的一小部分。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国 JOLTS：职位空缺跌破 550 万；；；；；；；；失业人数与职位空缺比升至约 1.7 ，，， ，，，为 2020 年 8 月以来最高 | 彭博 ，，， ，，，2026 年 10 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003cbr/\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e招聘率整年都很疲弱 ，，， ，，，但 2026 年 10 月的 JOLTS 数据给出了明确证据：职位空缺跌破?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e550 万\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，同比下降?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e15%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e白领岗位空缺正在崩塌 ，，， ，，，而蓝领岗位空缺（修建、医疗、技工）相对稳固。。。 。。 。。。流失的 ，，， ，，，是那些写备忘录（我们居然还在世）、批预算、维持经济中层润滑的岗位。。。 。。 。。。与此同时 ，，， ，，，无论白领照旧蓝领 ，，， ，，，现实人为增添在整年大部分时间都为负 ，，， ，，，并且还在继续下降。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e股市对 JOLTS 的体贴水平 ，，， ，，，仍然不如“GE Vernova 的燃气轮机产能已经卖到 2040 年”的新闻。。。 。。 。。。它在坏宏观与好 AI 基建的拔河中横盘摇晃。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e债券市场！！� 。。 。。。ㄍǔ１裙墒懈腔� ，，， ，，，至少没那么浪漫）则最先计入消耗攻击。。。 。。 。。。10 年期美债收益率在随后四个月里从?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e4.3%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?下行至?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e3.2%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。只是由于总失业率还没爆掉 ，，， ，，，许多人仍没看懂结构问题。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在正常衰退中 ，，， ，，，诱因最终会自我修复：太过建设导致修建放缓 ，，， ，，，继而压低利率 ，，， ，，，继而刺激新一轮建设；；；；；；；；库存过剩导致去库存 ，，， ，，，随后再补库存。。。 。。 。。。周期性机制内部自带苏醒种子。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但这轮周期的泉源 ，，， ，，，不是周期性的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_4--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eAI 更强、更自制。。。 。。 。。。企业裁人后 ，，， ，，，把节约的钱用来购置更多 AI 能力 ，，， ，，，于是能裁更多人。。。 。。 。。。被替换员工镌汰消耗。。。 。。 。。。卖给消耗者的公司销量下滑、利润承压 ，，， ，，，再加大 AI 投入以保利润。。。 。。 。。。AI 又更强、更自制。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e一个没有自然刹车的反响循环。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e许多人直觉上以为 ，，， ，，，总需求下行会拖慢 AI 建设。。。 。。 。。。效果并没有。。。 。。 。。。由于这不是超大厂那种重资源开支（CapEx）逻辑 ，，， ，，，而是\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e运营开支替换（OpEx substitution）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。原本一年花 1 亿美元养员工、500 万美元买 AI 的公司 ，，， ，，，现在酿成花 7000 万美元养员工、2000 万美元买 AI。。。 。。 。。。AI 投入增添了数倍 ，，， ，，，但总运营本钱反而下降。。。 。。 。。。于是每家公司的 AI 预算都在增添 ，，， ，，，而总支出都在缩短。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这件事的讥笑之处在于：AI 基础设施工业链在它所破损的经济最先恶化时 ，，， ，，，业绩依然很强。。。 。。 。。。英伟达（NVDA）仍在创纪录营收。。。 。。 。。。台积电（TSM）产能使用率仍高于 95%。。。 。。 。。。云厂商仍在每季度投入 1500-2000 亿美元做数据中心资源开支。。。 。。 。。。像台湾和韩国这种对该趋势“纯凸性敞口”的经济体体现极佳。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e印度则相反。。。 。。 。。。印度 IT 效劳业每年出口凌驾 2000 亿美元 ，，， ，，，是其经常账户盈余的最大孝顺者 ，，， ，，，也是填补其恒久商品商业逆差的要害。。。 。。 。。。整个模式的焦点卖点只有一个：印度开发者比美国开发者自制得多。。。 。。 。。。但 AI 编码智能体的边际本钱已经降到险些只有电费。。。 。。 。。。TCS、Infosys、Wipro 在 2027 年的条约作废加速。。。 。。 。。。四个月内卢比兑美元贬值 18% ，，， ，，，一经支持印度外部账户的效劳商业顺差迅速蒸发。。。 。。 。。。到 2028 年 Q1 ，，， ，，，IMF 已最先与新德里举行“起源讨论”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_2--\u003e\u003c!--EOP_2--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_2--\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e制造这场攻击的引擎每个季度都在变强 ，，， ，，，这意味着攻击自己也在每个季度加速。。。 。。 。。。劳动力市场没有自然底部。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在美国 ，，， ，，，我们不再讨论“AI 基建泡沫会怎么破” ，，， ，，，而是在问：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当消耗者正在被机械替换时 ，，， ，，，一个消耗信贷型经济会爆发什么？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e智能替换螺旋（The Intelligence Displacement Spiral）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2027 年 ，，， ，，，是宏观故事不再“隐性”的一年。。。 。。 。。。已往 12 个月那些看似疏散、但显着偏负面的转变 ，，， ，，，其传导机制终于清晰了。。。 。。 。。。你甚至不必去翻 BLS 数据 ，，， ，，，只要去加入一次和朋侪的晚餐聚会就知道。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--AIPOS_2--\u003e被替换的白领并没有闲着。。。 。。 。。。他们在“降档”就业。。。 。。 。。。许多人转去薪资更低的效劳业和零工岗位 ，，， ，，，这增添了这些行业的劳动力供应 ，，， ，，，也进一步压低了那里的人为。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e我们有个朋侪 ，，， ，，，2025 年在 Salesforce 做高级产品司理：头衔体面、医保、401k、年薪 18 万美元。。。 。。 。。。她在第三轮裁人中失业。。。 。。 。。。找了六个月事情后 ，，， ，，，她最先开 Uber。。。 。。 。。。收入降到了 4.5 万美元。。。 。。 。。。重点不在她小我私家的故事 ，，， ，，，而在其二阶效应。。。 。。 。。。把这一动态乘以几十万、漫衍到每个主要都会圈：太过资质化的劳动力涌入效劳业和零工经济 ，，， ，，，会压低原本就挣扎求生的既有工人薪资。。。 。。 。。。行业性攻击最先向全经济规模的人为压缩转移。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_5--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e并且 ，，， ，，，留给“人类中心型岗位池”的调解甚至还没竣事——就在我们写这份备忘录时 ，，， ，，，自动配送和自动驾驶正在穿过谁人曾吸纳第一波被替换白领的零工经济。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e到 2027 年 2 月 ，，， ，，，已经很显着：即便仍在职的专业人士 ，，， ，，，消耗行为也像是“自己可能就是下一个”。。。 。。 。。。他们事情更拼（大多是在 AI 的资助下）只是为了不被裁 ，，， ，，，升职加薪的希望已经消逝。。。 。。 。。。储备率上升 ，，， ，，，消耗走软。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e最危险的部分在于\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e滞后性\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。高收入人群用自己高于平均水平的储备 ，，， ，，，维持了两三个季度“外貌正常”的生涯。。。 。。 。。。直到问题在真实经济里已经成为旧闻 ，，， ，，，硬数据才最先确认。。。 。。 。。。然后 ，，， ，，，突破幻觉的那组数据泛起了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国初请失业金人数飙升至 48.7 万 ，，， ，，，为 2020 年 4 月以来最高；；；；；；；；美国劳工部 ，，， ，，，2027 年 Q3\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e初请人数飙升至?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e48.7 万\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，创 2020 年 4 月以来新高。。。 。。 。。。ADP 和 Equifax 也确认 ，，， ，，，新申请者中绝大大都是白领专业人士。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e接下来一周 ，，， ，，，标普下跌了?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e6%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。负面宏观终于在那场拔河里占了优势。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在正常衰退中 ，，， ，，，失业通常是普遍漫衍的。。。 。。 。。。蓝领和白领按各自就业占比大致配合肩负痛苦。。。 。。 。。。消耗攻击也更平均 ，，， ，，，并且会很快体现在数据上 ，，， ，，，由于低收入群体的边际消耗倾向更高。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但这一轮周期中 ，，， ，，，失业集中在收入漫衍的高分位人群。。。 。。 。。。就总就业人数而言 ，，， ，，，他们占比并不大 ，，， ，，，但他们驱动的消耗支出比例极端不可比例。。。 。。 。。。美国收入最高的 10% 人群 ，，， ，，，孝顺了凌驾?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e50%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?的消耗支出；；；；；；；；前 20% 约莫孝顺?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e65%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。他们买房、买车、度假、下馆子、交私校学费、做家庭装修。。。 。。 。。。他们才是整个可选消耗经济的需求底盘。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当这些人失去事情 ，，， ，，，或为了转岗接受 50% 薪酬下调时 ，，， ，，，相比于“失业人数自己” ，，， ，，，消耗攻击会大得多。。。 。。 。。。白领就业下降 2% ，，， ，，，就可能对应 3%-4% 的可选消耗支出攻击。。。 。。 。。。与蓝领失业差别（工厂裁人 ，，， ，，，下周你就不花钱了） ，，， ，，，白领失业通常滞后但更深 ，，， ，，，由于他们有储备缓冲 ，，， ，，，能维持几个月消耗 ，，， ，，，随后才泛起行为切换。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e到 2027 年 Q2 ，，， ，，，经济已经进入衰退。。。 。。 。。。NBER 会在几个月后才正式追认起点（他们一直云云） ，，， ，，，但数据已很明确——我们已经一连两个季度现实 GDP 负增添。。。 。。 。。。只是它还不是一场“金融�；；；；；；；；薄辽倩姑坏侥且徊健！！� 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e相关赌注的雏菊链（The Daisy Chain of Correlated Bets）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e私人信贷（private credit）规模从 2015 年缺乏 1 万亿美元 ，，， ，，，扩张到 2026 年凌驾 2.5 万亿美元。。。 。。 。。。相当一部分资源投向了软件和科技生意 ，，， ，，，其中许多是对 SaaS 公司的杠杆收购（LBO） ，，， ，，，估值条件是收入能以中高个位数（mid-teens）永世增添。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这些假设 ，，， ，，，或许在第一次智能体编码演示和 2026 年 Q1 软件股崩盘之间的某个时点 ，，， ，，，就已经死了。。。 。。 。。。但账面估值（marks）似乎还没意识到它们死了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当大宗上市 SaaS 公司已经跌到 5-8 倍 EBITDA 时 ，，， ，，，PE 持有的软件公司仍以“已经不保存的收入倍数”躺在资产欠债表上。。。 。。 。。。治理人只是缓慢下调估值：100、92、85 ，，， ，，，一点点往下挪 ，，， ，，，而果真市场可比公司已经在 50。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e穆迪下调 14 家刊行人、总额 180 亿美元的 PE 支持软件债评级 ，，， ，，，理由为“AI 驱动竞争性倾覆带来的结构性收入逆风”；；；；；；；；为 2015 年能源行业以来最大简单行业行动 | 穆迪 ，，， ，，，2027 年 4 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e各人都记得评级下调之后爆发了什么。。。 。。 。。。有履历的业内人士早已见过类似剧本——2015 年能源债评级下调之后就是这么演的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e软件支持贷款在 2027 年 Q3 最先违约。。。 。。 。。。PE 组合中的信息效劳和咨询公司随后跟进。。。 。。 。。。几笔数十亿美元、着名 SaaS 公司的 LBO 进入重组。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eZendesk 是那把冒烟的枪。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eZendesk 因 AI 驱动客服自动化侵蚀 ARR ，，， ，，，未能知足债务左券；；；；；；；；50 亿美元直贷融资被标记至 58 美分；；；；；；；；创私人信贷软件违约纪录 | 金融时报 ，，， ，，，2027 年 9 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2022 年 ，，， ，，，Hellman \u0026amp; Friedman 和 Permira 以 102 亿美元将 Zendesk 私有化。。。 。。 。。。债务包规模 50 亿美元 ，，， ，，，为其时历史上最大的 ARR 支持直贷融资 ，，， ，，，由 Blackstone 牵头 ，，， ，，，Apollo、Blue Owl、HPS 等配合放贷。。。 。。 。。。该贷款结构明确建设在一个假设上：Zendesk 的年度经常性收入会一连“经常性”。。。 。。 。。。在约 25 倍 EBITDA 的估值下 ，，， ，，，这种杠杆只有在该假设建设时才合理。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_3--\u003e\u003c!--EOP_3--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_3--\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e到 2027 年中 ，，， ，，，这个假设不建设了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eAI 署理已经自主处置惩罚客服事情快要一年。。。 。。 。。。Zendesk 所界说的谁人品类（工单、路由、人工支持流程治理） ，，， ，，，已被那些\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e基础不天生工单、直接解决问题\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e的系统取代。。。 。。 。。。贷款承销时依赖的“ARR” ，，， ，，，不再经常性 ，，， ，，，它只是一笔“暂时还没流失的收入”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e历史上最大的 ARR 支持贷款 ，，， ，，，酿成了历史上最大的私人信贷软件违约。。。 。。 。。。每一个信贷台子都在统一时间问出统一个问题：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e尚有谁把结构性逆风伪装成了周期性逆风？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但公正说 ，，， ，，，至少一最先 ，，， ，，，共识有一点是对的：这原本应该是“可生涯”的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e私人信贷不是 2008 年那种银行系统。。。 。。 。。。它的整个架构原来就是为了阻止被迫抛售。。。 。。 。。。它是关闭式基金 ，，， ，，，资源被锁定。。。 。。 。。。LP 允许期通常 7-10 年。。。 。。 。。。没有储户挤兑 ，，， ，，，也没有回购融资被抽走。。。 。。 。。。治理人可以抱着受损资产逐步处置惩罚 ，，， ，，，等接纳。。。 。。 。。�；；；；；；；；嵬� ，，， ，，，但本该可控。。。 。。 。。。这个系统的设计目的是“弯而不折（bend, not break）”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eBlackstone、KKR、Apollo 的高管都强调 ，，， ，，，软件敞口只占资产的 7%-13% ，，， ，，，可控。。。 。。 。。。卖方研报和信用圈账号也都重复强调：私人信贷拥有“永世资源（permanent capital）” ，，， ，，，能吸收那些会把高杠杆银行炸掉的损失。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“永世资源。。。 。。 。。。”这个词泛起在每一通财报电话和每封宽慰投资者的信里。。。 。。 。。。它成了一句咒语。。。 。。 。。。也和大大都咒语一样 ，，， ，，，没人认真看内里的细节。。。 。。 。。。它真正的寄义是……\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e已往十年 ，，， ，，，大型另类资管机构收购寿险公司 ，，， ，，，并把它们酿成融资工具。。。 。。 。。。Apollo 买了 Athene ，，， ，，，Brookfield 买了 American Equity ，，， ，，，KKR 收购了 Global Atlantic。。。 。。 。。。逻辑很优雅：年金欠债提供稳固、恒久的资金泉源；；；；；；；；治理人再把这些资金投进自己提倡的私人信贷里 ，，， ，，，于是两头收费——包管端吃利差 ，，， ，，，资管端收治理费。。。 。。 。。。一个“费上加费”的永念头 ，，， ，，，在一个条件建设时运转得极其漂亮：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e私人信贷必需是真正“钱是清静的”（money good）。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e损失最终打在了这些原来就用恒久欠债去匹配非流动性资产的资产欠债表上。。。 。。 。。。谁人本该提升韧性的“永世资源” ，，， ，，，并不是什么笼统意义上的、耐心的机构资源 ，，， ，，，也不但是“懂危害的人在肩负懂危害”。。。 。。 。。。它着实是美国通俗家庭（Main Street）的储备——以年金形式保存 ，，， ，，，却被设置进了那些正在违约的、同样由 PE 支持的软件和科技债。。。 。。 。。。那部分“跑不了”的锁定资源 ，，， ，，，是寿险保单持有人的钱 ，，， ，，，而这件事在羁系意义上 ，，， ，，，规则就纷歧样了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e和银行羁系相比 ，，， ，，，包管羁系已往显得温顺——甚至可以说有些松懈——但这次成了警钟。。。 。。 。。。羁系机构本就对寿险公司持有过多私人信贷感应担心 ，，， ，，，现在最先下调这些资产的危害资源计提待遇（RBC treatment）。。。 。。 。。。这迫使包管公司要么增资 ，，， ，，，要么卖资产 ，，， ，，，而在已经冻结的市场里 ，，， ，，，两者都无法以体面的价钱实现。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e纽约州、爱荷华州羁系机构拟收紧寿险公司持有部分私评信用资产的资源处置惩罚；；；；；；；；预计 NAIC 指引将提高 RBC 系数并触发更多 SVO 审查 | 路透 ，，， ，，，2027 年 11 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e当穆迪将 Athene 的财务实力评级展望调解为负面时 ，，， ，，，Apollo 股价在两天内跌了 22%。。。 。。 。。。Brookfield、KKR 和其他机构也随着下跌。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e随后时势变得更重大。。。 。。 。。。它们不但是建设了“包管永念头” ，，， ，，，还搭了一套精巧的离岸架构 ，，， ，，，通过羁系套利放大收益：美国寿险公司先签年金 ，，， ，，，再把危害转给自己控制的百慕大或开曼再保公司——使用更无邪的羁系要求 ，，， ，，，用更少资源笼罩相同资产。。。 。。 。。。这个关联再保公司再通过离岸 SPV 向外部募资 ，，， ，，，引入新的一层生意敌手 ，，， ，，，让这些资金和包管资金一起投资于母公司资管部分提倡的私人信贷。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_6--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e评级机构（其中一些自己也是 PE 控股）在透明度方面也并不值得歌颂（这点险些没人意外）。。。 。。 。。。差别机构、差别资产欠债表之间的“蜘蛛网”重大到惊人 ，，， ，，，且高度不透明。。。 。。 。。。当底层贷款违约时 ，，， ，，，损失究竟落在谁身上 ，，， ，，，现实中险些无法实时回覆。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2027 年 11 月的崩盘 ，，， ，，，标记着市场认知从“也许只是一轮通俗周期性回撤” ，，， ，，，转向了更令人担心的判断。。。 。。 。。。美联储主席 Kevin Warsh 在 FOMC 11 月紧迫聚会上称之为：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“一条建设在白领生产率增添之上的相关赌注雏菊链。。。 。。 。。。”\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e你看 ，，， ，，，真正引发�；；；；；；；；� ，，， ，，，历来不是损失自己 ，，， ，，，而是对损失的\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e确认（recognition）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。而金融系统里尚有另一个体量更大、主要性高得多的领域 ，，， ，，，现在我们也最先畏惧那种“确认”了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e按揭问题（The Mortgage Question）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cblockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eZillow 房价指数：旧金山同比 -11% ，，， ，，，西雅图 -9% ，，， ，，，奥斯汀 -8%；；；；；；；；房利美忠言“科技/金融就业占比超 40% 的邮编区域早期逾期率抬升” | Zillow / Fannie Mae ，，， ，，，2028 年 6 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003c/blockquote\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e本月 ，，， ，，，Zillow 房价指数显示：旧金山同比下跌 11% ，，， ，，，西雅图下跌 9% ，，， ，，，奥斯汀下跌 8%。。。 。。 。。。而这并非唯一令人担心的头条。。。 。。 。。。上个月 ，，， ，，，房利美指出 ，，， ，，，一些高额按揭（jumbo-heavy）邮编区域的早期逾期率显着升高——这些区域住着 FICO 780 分以上、已往通常被以为“刀枪不入”的乞贷人。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国住宅按揭市场规模约?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e13 万亿美元\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。按揭承销建设在一个基本假设上：乞贷人在贷款存续期内会维持大致目今的就业状态和收入水平。。。 。。 。。。对大都按揭而言 ，，， ，，，这个限期是 30 年。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e白领就业�；；；；；；；；ü涣允杖朐て谙滦� ，，， ，，，正在摇动这一假设。。。 。。 。。。我们现在不得不问一个在 3 年前听起来谬妄的问题：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e优质按揭贷款还算不算“money good”？？？ ？？？？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国历史上的每一次按揭�；；；；；；；；� ，，， ，，，已往基本都由三类因素驱动：\u003cbr/\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e第一 ，，， ，，，投契太过（像 2008 年那样 ，，， ，，，贷给原来就买不起房的人）；；；；；；；；\u003cbr/\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e第二 ，，， ，，，利率攻击（像 1980 年月初那样 ，，， ，，，利率上升让浮息按揭肩负不起）；；；；；；；；\u003cbr/\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e第三 ，，， ，，，局部经济攻击（简单行业在简单区域崩塌 ，，， ，，，好比 1980 年月的得州石油业、2009 年的密歇根汽车业）。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但这次都不是。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这些乞贷人并非次级信用。。。 。。 。。。他们是?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e780 分 FICO\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。首付 20%。。。 。。 。。。信用纪录清洁 ，，， ，，，就业履历稳固 ，，， ，，，收入在发放贷款时都经由验证和留档。。。 。。 。。。他们原来就是金融系统里所有风控模子都视为信用质量基石的乞贷人。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2008 年的问题是：贷款从第一天就是坏的。。。 。。 。。。2028 年的问题是：贷款在第一天是好的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_7--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp\u003e\u003cbr/\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e只是天下在贷款签出之后……变了。。。 。。 。。。人们借的钱 ，，， ，，，押的是一个他们现在已经无法再信托自己肩负得起的未来。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在 2027 年 ，，， ，，，我们就提醒过一些“看不见的压力”早期信号：HELOC（衡宇净值信用额度）提款增添、401(k) 提现增添、信用卡债务飙升 ，，， ，，，而按揭付款仍然坚持正常。。。 。。 。。。随着失业、招聘冻结、奖金作废 ，，， ，，，这些优质家庭的债务收入比翻倍。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e他们仍然能还按揭 ，，， ，，，但价钱是：阻止所有可选消耗、榨干储备、推迟任何衡宇维护和改善。。。 。。 。。。他们在手艺上仍属“准时还款” ，，， ，，，但距离真正陷入逆境只差一次特殊攻击。。。 。。 。。。而 AI 能力的演进轨迹在体现：那次攻击还会来。。。 。。 。。。随后我们看到 ，，， ，，，即便天下平均值还在历史区间内 ，，， ，，，旧金山、西雅图、曼哈顿、奥斯汀的逾期率已经最先抬升。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e我们现在处于最尖锐的阶段。。。 。。 。。。房价下跌在边际买家康健时尚可控；；；；；；；；但这里的边际买家 ，，， ，，，面临的是同样的收入受损。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e虽然担心一连升温 ，，， ，，，我们还没有进入一场周全爆发的按揭�；；；；；；；；！！� 。。 。。。逾期率已经上升 ，，， ，，，但仍远低于 2008 年水平。。。 。。 。。。真正的威胁在于——\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e轨迹（trajectory）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_8--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e现在 ，，， ，，，智能替换螺旋对真实经济下行又多了两个金融加速器。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e劳动力替换、按揭担心、私人市场动荡——三者相互强化。。。 。。 。。。古板政策工具箱（降息、QE）能处置惩罚金融引擎 ，，， ，，，却处置惩罚不了真实经济引擎 ，，， ，，，由于真实经济引擎并不是由金融条件过紧驱动的。。。 。。 。。。它是由 AI 让人类智能变得更不稀缺、更不值钱驱动的。。。 。。 。。。你可以把利率降到零 ，，， ，，，买下所有 MBS 和市场上所有违约的软件 LBO 债……\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但这改变不了一个事实：一个 Claude 署理可以用?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e200 美元/月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e ，，， ，，，做掉一个年薪?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e18 万美元\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e产品司理的事情。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e若是这些担心进一步兑现 ，，， ，，，按揭市场会在今年下半年泛起裂痕。。。 。。 。。。在那种情景下 ，，， ，，，我们预计目今股市回撤最终可能靠近全球金融�；；；；；；；；℅FC）水平（从高点到低点 -57%）。。。 。。 。。。这意味着标普 500 或许率会跌到?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e约 3500 点\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e——也就是 2022 年 11 月 “ChatGPT 时刻”前一个月的水平。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e现在清晰的是：支持?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e13 万亿美元住宅按揭\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e的收入假设已经泛起结构性受损。。。 。。 。。。尚不清晰的是：政策能否在按揭市场完全“消化”这一寄义之前介入。。。 。。 。。。我们仍抱有希望 ，，， ，，，但也无法否定不应乐观的理由。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e与时间赛跑（The Battle Against Time）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e第一个负反响循环爆发在真实经济里：AI 能力提升 ，，， ，，，人为单缩短 ，，， ，，，消耗走弱 ，，， ，，，利润承压 ，，， ，，，企业购置更多能力 ，，， ，，，能力再提升。。。 。。 。。。然后它转入金融层面：收入受损传导到按揭 ，，， ，，，银行损失收紧信贷 ，，， ，，，财产效应破碎 ，，， ，，，反响循环加速。。。 。。 。。。而这两条循环 ，，， ，，，都因政府显着缺乏、甚至坦率说有些渺茫的政策响应而进一步恶化。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_9--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这个系统压根不是为这种�；；；；；；；；杓频摹！！� 。。 。。。联邦政府的收入基础 ，，， ，，，实质上是对“人类时间”的征税。。。 。。 。。。人事情 ，，， ，，，企业付薪 ，，， ，，，政府抽成。。。 。。 。。。个税和人为税在正终年份是财务收入的脊梁。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e阻止今年一季度 ，，， ，，，联邦财务收入比 CBO 基准展望低?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e12%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。人为税收入下降 ，，， ，，，由于按原薪酬水平就业的人变少了；；；；；；；；个税收入下降 ，，， ，，，由于正在获得的收入从结构上更低。。。 。。 。。。生产率在飙升 ，，， ，，，但收益流向的是资源与算力 ，，， ，，，而非劳动。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e劳动者在 GDP 中的份额 ，，， ，，，从 1974 年的 64% 降到 2024 年的 56% ，，， ，，，这是一个一连四十年的缓慢下行历程 ，，， ，，，缘故原由包括全球化、自动化、以及劳动者议价权的恒久削弱。。。 。。 。。。而在 AI 最先指数级前进后的四年里 ，，， ，，，这一比例进一步降到?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e46%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e——史上最陡的下滑。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e产出还在。。。 。。 。。。但它不再通过家庭回流到企业。。。 。。 。。。这也意味着 ，，， ，，，它不再通过 IRS 回流到政府。。。 。。 。。。经济循环流正在断裂 ，，， ，，，而人们却期待政府脱手修复它。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"image-box\" style=\"margin-left: 16px; margin-right: 16px; text-align: center\"\u003e\u003c!--IMG_10--\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e和所有下行周期一样 ，，， ，，，财务支出在收入下降的同时上升。。。 。。 。。。差别的是 ，，， ，，，这一次的支出压力并非周期性。。。 。。 。。。自动稳固器原本是为“暂时失业”设计的 ，，， ，，，不是为结构性替换设计的。。。 。。 。。。系统正在发放假设“这些工人很快会被重新吸纳”的福利 ，，， ，，，而许多人不会——至少不会以靠近原人为的方法重返劳动市场。。。 。。 。。。疫情时代 ，，， ，，，政府曾自由接受 15% 的赤字率 ，，， ，，，由于各人默认那是暂时性的。。。 。。 。。。今天需要政府支持的人 ，，， ，，，并不是被一场会康复的疫情击中；；；；；；；；他们是被一种还在一连前进的手艺所替换。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_4--\u003e\u003c!--EOP_4--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_4--\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e政府需要在\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e财务收入镌汰\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e的统一时刻 ，，， ，，，向家庭转移\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e更多资金\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e美国不会违约。。。 。。 。。。它花的是自己能印的钱币 ，，， ，，，也用统一种钱币还债。。。 。。 。。。但压力已经在别处展现。。。 。。 。。。地方债（municipal bonds）今年以来的体现分解正在发出危险信号。。。 。。 。。。没有州所得税的州还相对稳固 ，，， ，，，但那些高度依赖所得税的一样平常责任地方债（大都是蓝州刊行）最先被市场计入一定违约危害。。。 。。 。。。政客们很快捉住了这一点 ，，， ，，，“谁该被救”迅速沿党派界线裂开。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e现任政府值得一定的一点是：它较早熟悉到了�；；；；；；；；慕峁剐蕴卣� ，，， ，，，并最先讨论两党配合计划 ，，， ，，，即所谓“转型经济法案（Transition Economy Act）”——一个面向被替换庖动者的直接转移支付框架 ，，， ，，，资金泉源包括赤字融资 ，，， ，，，以及拟议中的 AI 推理算力税。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e桌面上最激进的提案还更进一步。。。 。。 。。。所谓“共享 AI 昌盛法案（Shared AI Prosperity Act）”拟建设公众对智能基础设施回报的索取权——介于主权财产基金与 AI 天生产出书税之间 ，，， ，，，并用分红为家庭转移支付提供资金。。。 。。 。。。私人部分游说整体已经大宗涌入媒体 ，，， ，，，忠言这是“滑坡的最先”。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这些讨论背后的政治博弈 ，，， ，，，也如预期般极重而拧巴 ，，， ，，，夹杂着作秀与边沿施压。。。 。。 。。。右派称转移支付和再分派是马克思主义 ，，， ，，，忠言对算力征税会把领先优势拱手让给中国；；；；；；；；左派则忠言 ，，， ，，，若是税制由 incumbents（既得利益者）加入起草 ，，， ，，，就会演化成“羁系俘获”。。。 。。 。。。财务鹰派强调赤字不可一连；；；；；；；；鸽派则拿 GFC 后过早财务缩短的教训作警示。。。 。。 。。。随着今年总统大选邻近 ，，， ，，，裂痕还在放大。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e政客还在争吵 ，，， ，，，社会组织纤维已经裂得更快了。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e“占领硅谷（Occupy Silicon Valley）”运动就是这种更普遍不满的代表性征象。。。 。。 。。。上个月 ，，， ，，，示威者一连三周封堵了 Anthropic 和 OpenAI 位于旧金山的办公室入口。。。 。。 。。。加入人数在增添 ，，， ，，，媒体对示威的关注甚至凌驾了引发示威的失业数据自己。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e很难想象在 GFC 余波里 ，，， ，，，公众会比怨恨银行家更怨恨谁；；；；；；；；但 AI 实验室似乎正在攻击谁人纪录。。。 。。 。。。而从公共视角看 ，，， ，，，这种恼怒并非没有原理。。。 。。 。。。它们的首创人与早期投资者积累财产的速率 ，，， ，，，甚至让镀金时代（Gilded Age）都显得榨取。。。 。。 。。。生产率昌盛的收益险些完全流向算力拥有者与实验室股东 ，，， ，，，使美国不一律水平被推到亘古未有的高度。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e每一方都有自己眼中的“反派” ，，， ，，，但真正的反派 ，，， ，，，着实是\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e时间\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003eAI 能力演进的速率 ，，， ，，，快过制度顺应的速率。。。 。。 。。。政策响应按意识形态的节奏推进 ，，， ，，，而不是按现实的节奏推进。。。 。。 。。。若是政府不可尽快就“问题究竟是什么”告竣一致 ，，， ，，，反响循环会替他们写完下一章。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(255, 41, 65)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 24px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e智能溢价的回撤（The Intelligence Premium Unwind）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e在现代经济史的绝大部分时间里 ，，， ，，，人类智能一直是稀缺投入。。。 。。 。。。资源是充裕的（至少可复制） ，，， ，，，自然资源有限但可以替换 ，，， ，，，手艺前进速率又慢到足够让人类顺应。。。 。。 。。。真正无规则�；；；；；；；；粗频氖侵悄堋饰觥⑴卸稀⒋戳ⅰ⑺捣⑿鞯哪芰Α！！� 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003c!--AIPOS_3--\u003e人类智能之以是拥有内生溢价 ，，， ，，，源于它的稀缺性。。。 。。 。。。我们经济中的每一个制度——从劳动力市场到按揭市场 ，，， ，，，再到税收系统——都是围绕这一假设设计的。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e而我们正在履历的 ，，， ，，，正是这项溢价的\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e回撤（unwind）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e。。。 。。 。。�；；；；；；；；抵悄芟衷谝殉晌死嘀悄茉谠嚼丛蕉嗍姑系囊桓黾案袂铱焖偾敖奶婊黄贰！！� 。。 。。。这个金融系统在已往数十年为“稀缺人类心智”的天下优化 ，，， ，，，现在正在被迫重新定价。。。 。。 。。。这一重定价是痛苦的、无序的 ，，， ，，，并且远未竣事。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但重定价不即是瓦解。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e经济可以找到新的平衡。。。 。。 。。。而抵达谁人平衡 ，，， ，，，是少数仍然只能由人类来完成的使命之一。。。 。。 。。。我们必需把这件事做对。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e这是历史上第一次 ，，， ，，，经济中最具生产力的资产带来的不是更多岗位 ，，， ，，，而是更少岗位。。。 。。 。。。没有任何既有框架是适配的 ，，， ，，，由于它们都不是为“稀缺要素突然变得充裕”的天下设计的。。。 。。 。。。以是我们必需发明新框架。。。 。。 。。。我们能否实时发明出来 ，，， ，，，才是唯一主要的问题。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e但你现在读到这篇文章 ，，， ，，，并不是在 2028 年 6 月。。。 。。 。。。\u003cbr/\u003e你是在?\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e2026 年 2 月\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e?读它。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e此时标普仍靠近历史高点。。。 。。 。。。负反响循环尚未启动。。。 。。 。。。我们确信 ，，， ，，，上述许多情景不会完全照着这个版本爆发。。。 。。 。。。我们同样确信 ，，， ，，，机械智能会继续加速 ，，， ，，，人类智能的溢价会继续收窄。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e作为投资者 ，，， ，，，我们尚有时间评估：自己的投资组合里 ，，， ，，，有几多建设在“撑不过这个十年”的假设之上。。。 。。 。。。作为社会 ，，， ，，，我们也尚有时间 ，，， ，，，自动行动 ，，， ，，，而不是被动遭受。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); line-height: 2; margin: 0px 16px 24px; min-height: 1em; padding: 0px; text-align: unset; text-indent: 0px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgba(0, 0, 0, 0.9)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: rgb(255, 255, 255)\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e那只金丝雀 ，，， ，，，还在世。。。 。。 。。。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cstyle\u003e.data_color_scheme_dark{--weui-BTN-ACTIVE-MASK: rgba(255, 255, 255, .2)}.data_color_scheme_dark{--weui-BTN-DEFAULT-ACTIVE-BG: rgba(255, 255, 255, .126)}.data_color_scheme_dark{--weui-DIALOG-LINE-COLOR: rgba(255, 255, 255, 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