王致虚 (译) | 文化纵横腾海塑胶制品有限公司新媒体
【导读】在特朗普两次主政白宫时代 ， ，，，，美国频仍挥舞关税大棒 ， ，，，，与中国大打商业战 ， ，，，，并鼎力大举推动工业工业回流美国本土。。。。。。 。。这一系列政策给国际经济形势造成了重大的影响。。。。。。 。。特朗普政府此举其意图并不但仅在于迎相助为其主要支持实力的民粹主义思潮。。。。。。 。。其行为的背后还深受美国经济的结构性危唬唬�；；；；；那�。。。。。。 。。
本文指出 ， ，，，，支配国家资源流动的铁律为经常账户与资源账户总和为零 ， ，，，，这决议了一个国家无法同时实现 “将本国钱币作为全球储备钱币输出、吸引外国资源为其主权债务融资、以及将工业基地迁回海内” 三大目的 ， ，，，，而美国正试图三者兼顾 ， ，，，，其效果可能会是杀绝性的。。。。。。 。。
基于这一不可能三角 ， ，，，，美国的在工业化步伐将会举步维艰。。。。。。 。。若是美国希望将工业迁回海内 ， ，，，，就必需阻止向外洋净输出美元以购置外国商品。。。。。。 。。而这会导致外国无法积累购置美国国债所需的美元。。。。。。 。。作者指出 ， ，，，，美国的财务已经失控。。。。。。 。。其若要推动制造业昌盛 ， ，，，，一定会摧毁钱币或债券市场。。。。。。 。。因此 ， ，，，，工业回迁的实验如履薄冰。。。。。。 。。
与此同时 ， ，，，，作者也指出历史证实系统面临生涯威胁时游戏规则会改变 ， ，，，，美国经济或保存第三条蹊径。。。。。。 。。美国并非只会在恶性通胀和债务违约之间二选一。。。。。。 。。然而 ， ，，，，无论怎样对全球投资者而言 ， ，，，，“无危害收益” 的时代已然终结。。。。。。 。。
2026年 ， ，，，，美国怎样走向休业 ？？？ ？？？
国际收支约束迫使美国要么牺牲债券市场 ， ，，，，要么在人工智能竞赛中向中国让步。。。。。。 。。
“你是怎么休业的 ？？？ ？？？”
“分两步 ， ，，，，先是逐步熬 ， ，，，，然后突然完蛋。。。。。。 。。”
—— 海明威
▍小序
在国际资源流动中 ， ，，，，保存一个会计恒等式。。。。。。 。。
它不是理论 ， ，，，，不是模子 ， ，，，，不是意识形态。。。。。。 。。它是算术规则：经常账户（国家的“一样平常收支”）与资源账户之和必需为零。。。。。。 。。
这一恒等式包括一个宏观经济学"专家们"拒绝认可的真相：一个国家无法同时实现三大目的：将本币作为全球储备钱币输出、吸引外资为主权债务融资、重修工业基础以与最大商业敌手竞争。。。。。。 。。
这三个目的相互倾轧 ， ，，，，只能三选二。。。。。。 。。
美国现在正在试图三者兼得 ， ，，，，这一行为愚蠢至极 ， ，，，，甚至可以说是荒唐透顶。。。。。。 。。
全球宏观经济学早已陷入妄想 ， ，，，，是政策制订者、央行行长和金融媒体的整体“拍脑门”。。。。。。 。。主流论调以为 ， ，，，，美国既能维持美元霸权、维护国债市场的神圣性 ， ，，，，并乐成实现其空心化经济的再工业化以与中国竞争。。。。。。 。。
但国际收支的纪律 ， ，，，，绝不允许这样的理想成真。。。。。。 。。
我们之以是做这份剖析 ， ，，，，是由于受到了卢克·格罗门（Luke Gromen）最近在《钱币事务》播客中关于他所谓的“所有危唬唬�；；；；；浮保∕other of All Crises）的启发——美国再工业化面临的国际收支约束 ， ，，，，以及迫使政策在债券市场和工业基础之间做出决议的实体基础设施瓶颈。。。。。。 。。
美国正面临一个"非此即彼"的决议 ， ，，，，两条路最终都会让一类焦点资产遭遇重创。。。。。。 。。美国必需做出选择 ， ，，，，无论是否愿意认可 ， ，，，，这一选择终将到来。。。。。。 。。
美国人想要什么 ？？？ ？？？
是想维持美元霸权 ， ，，，，实打实包管债券持有人的收益 ， ，，，，又想在AI竞赛中打赢中国 ？？？ ？？？
谜底是：美国将选择全力抗衡中国。。。。。。 。。债券本金会一分不少地还给你 ， ，，，，用美元付 ， ，，，，只不过是天量印出来的美元。。。。。。 。。
本文将剖析 “鱼和熊掌兼得” 这一宏观经济论调的四大致命误差：
国际收支恒等式危唬唬�；；；；；� 一个国家不可能同时将工业基础回流并维持外国对其主权债务的需求。。。。。。 。。唬唬�；；；；；峒坪愕仁窖矍� ， ，，，，没有中心蹊径可走。。。。。。 。。
"真实利息"殒命螺旋： 随着税收收入的96%被利息和福利支出吞噬 ， ，，，，财务状态已越过临界线 ， ，，，，通缩引发的将是主权信用危害 ， ，，，，而非债券市场的上涨。。。。。。 。。
电网瓶颈： 美国核电建设本钱较中国横跨 600% ， ，，，，这一现实批注 ， ，，，，金融手段无法凭空造出电力、变压器与稀土资源。。。。。。 。。
基差生意准时炸弹： 自2022年以来 ， ，，，，37%的恒久国债刊行被杠杆对冲基金套利生意所吸收 ， ，，，，形成了对热钱的依赖 ， ，，，，而热钱的流向可能突然逆转。。。。。。 。。
（一） “鱼和熊掌兼得” 经济学的幻觉
自1971年尼克松片面关闭黄金兑换窗口以来的五十年间 ， ，，，，美国一直运行在一套特定且人为的经济系统之下。。。。。。 。。
1971 年 8 月 15 日 ， ，，，，理查德?尼克松总统宣布了一项重大钱币政策调解 —— 关闭黄金窗口。。。。。。 。。这一决议让美元与黄金脱钩 ， ，，，，终结了布雷顿森林系统 ， ，，，，重塑了全球金融名堂。。。。。。 。。
黄金标准的终结在全球经济中引发轩然大波。。。。。。 。。法定钱币虽遭遇波动 ， ，，，，但黄金作为可靠的价值蕴藏手段 ， ，，，，千百年来始终屹立不倒。。。。。。 。。只管钱币系统转向法定钱币 ， ，，，，黄金仍是财产保值的基石 ， ，，，，其稀缺性与内在价值 ， ，，，，使其成为对冲经济不确定性的利器。。。。。。 。。
中国加入天下商业组织后 ， ，，，，这一经济系统的运转进一步加速。。。。。。 。。其运行机制看似精练精妙 ， ，，，，却潜在恒久的经济侵蚀 ， ，，，，只是被人们刻意忽视。。。。。。 。。
美国出口美元 ， ，，，，入口通缩。。。。。。 。。
通过将工业基础外包给低成外地区（主要是中国） ， ，，，，美国享受了廉价商品、低通胀和强劲的债券市场。。。。。。 。。
这笔“生意”简朴直接：我们给他们“印着绿色图案的纸张”；；；；；；；；他们给我们烤面包机、iPhone和芬太尼质料。。。。。。 。。随后 ， ，，，，他们再将这些美元重新投入美国国债市场 ， ，，，，压低美国的利率 ， ，，，，让美国政府得以维持让香蕉共和国都汗颜的赤字。。。。。。 。。
这一机制对特定的三方受益人运作得很是精彩：全球资源、华盛顿特区和"大而不倒"的银行。。。。。。 。。然而 ， ，，，，关于美国工人阶级和国防工业基础来说 ， ，，，，这绝对是一场灾难——它们通过债务消耗被掏空。。。。。。 。。美国用工厂换取廉价信贷 ， ，，，，用主权换取廉价商品。。。。。。 。。
但现在 ， ，，，，地缘政治架构已经完全改变。。。。。。 。。
美国政府——跨越拜登和特朗普的两届政府——已经决议将制造业回流视为国家生涯问题。。。。。。 。。
中国的崛起成为对等竞争者、COVID-19袒露的供应链懦弱性 ， ，，，，以及AI军备竞赛的黎明 ， ，，，，使"工业政策"成为华盛顿新的国家信仰。。。。。。 。。
这就是华尔街尚未定价的妄想中的致命缺陷：你不可能同时将工业基础回流并维持国债市场的现实价值。。。。。。 。。
这两个目的在国际收支中是截然对立的。。。。。。 。。但似乎每小我私家都太愚钝了 ， ，，，，无法明确这一点。。。。。。 。。
（二）会计恒等式危唬唬�；；；；；�
这一逻辑植根于国际收支的不可逃避规则。。。。。。 。。若是美国希望制造业回流 ， ，，，，它必需阻止向外洋净输出美元购置外国商品。。。。。。 。。
若是美国阻止向外洋输出美元 ， ，，，，外国人就阻止积累购置美国国债所需的美元。。。。。。 。。
若是外国人阻止购置美国国债 ， ，，，，谁来为美国政府的赤字融资 ？？？ ？？？
这就是复式记账带来的最终审讯。。。。。。 。。若是资源从金融账户（购置债券）流向经常账户（制作工厂） ， ，，，，美国利率必需上升以吸引剩余的稀缺资源。。。。。。 。。在正常唬唬�；；；；Ｇ樾蜗� ， ，，，，债务水平较低——好比1980年债务占GDP比率仅为20%——这将是一种康健但痛苦的调解。。。。。。 。。
但美国并非处于正常唬唬�；；；；Ｇ樾�。。。。。。 。。其债务占海内生产总值比例已高达约120%。。。。。。 。。经济已经金融化到极致 ， ，，，，无法遭受正现实利率。。。。。。 。。私营部分在“利率恒久走低”的假设下杠杆到极致 ， ，，，，一旦利率上升 ， ，，，，整个系统将瓦解。。。。。。 。。
这就是“所有危唬唬�；；；；；浮�。。。。。。 。。它不是流动性危唬唬�；；；；；� ， ，，，，美联储可以通过印钞解决。。。。。。 。。它是偿付能力危唬唬�；；；；；臀锢硐质滴；；；；；；；；�。。。。。。 。。
美国政府就像一个想要装修厨房（制造业回流）但依赖承包商（中国）乞贷给他装修的房东。。。。。。 。。若是你让承包商脱离 ， ，，，，你也失去了贷款。。。。。。 。。
美国 ， ，，，，正在向自己的 “债主” 提倡商业战。。。。。。 。。
（三）《恋恋条记本》的隐喻
这一切都可以用影戏《恋恋条记本》来类比（这一比喻也要归功于卢克?格罗门）：影片中 ， ，，，，主角在雨中重复嘶吼着追问：“你究竟想要什么 ？？？ ？？？” 而现在 ， ，，，，债券市场也正在向美联储与美国财务部发出同样的拷问。。。。。。 。。
这一问题 ， ，，，，将决议未来十年的资产设置偏向。。。。。。 。。
选择一：你想在AI和工业军备竞赛中击败中国吗 ？？？ ？？？
价钱：你必需印数万亿美元来建设电网、津贴工厂、确保资源。。。。。。 。。你必需维持比新冠疫情刺激妄想规模大得多的赤字——新冠刺激妄想与之相比不过是零头。。。。。。 。。
效果：通货膨胀卷土重来。。。。。。 。。债券市�。。。。。。 。。ü┰谙质导壑瞪媳环倩� ， ，，，，由于收益率被压制在通胀率以下以坚持政府偿付能力。。。。。。 。。美元失去购置力 ， ，，，，但工厂建成 ， ，，，，导弹在美国制造。。。。。。 。。
选择二：你想拯救债券市场和美元的储备职位吗 ？？？ ？？？
价钱：你必需维持高现实利率以吸引全球资源。。。。。。 。。你必需实验财务缩短。。。。。。 。。
效果：海内需求被摧毁。。。。。。 。。资源本钱过高导致工业投资无法举行。。。。。。 。。在工业和人工智能竞赛中向中国让步。。。。。。 。。唬唬�；；；；Ｇ摇凹壑怠钡靡晕� ， ，，，，但国家将没有工厂、没有可靠电网 ， ，，，，最终损失国家清静。。。。。。 。。美国将沦为1940年的英国——却没有一个仁慈的美国来拯救自己。。。。。。 。。
市场现在押注美国能找到中心蹊径 ， ，，，，一种"软着陆"——即在不引发通货膨胀、不摧毁债券市场的条件下完成工业迁回。。。。。。 。。
但这只是理想。。。。。。 。。
现实逻辑决议：一个已经财务失控的主权国家 ， ，，，，若要推动制造业昌盛 ， ，，，，一定会摧毁钱币或债券市场。。。。。。 。。所谓“中心蹊径”不过是拖延战术 ， ，，，，是在不可阻止的决议眼前的讨价还价。。。。。。 。。
▍导火索——物理现实 vs 金融幻象
若是国际收支平衡是火药 ， ，，，，人工智能和电网就是火花。。。。。。 。。
几十年来 ， ，，，，西方经济学家一直在假设金融资源是稀缺资源。。。。。。 。。若是你有钱（或信贷） ， ，，，，你可以买到任何工具。。。。。。 。。这种头脑的"金融化"导致了对经济赖以生涯的物理现实的忽视。。。。。。 。。
我们遗忘了你不可比特币不可当饭吃 ， ，，，，信用违约交流造不出坦克。。。。。。 。。
格罗门以为 ， ，，，，我们正从金融约束实体的天下 ， ，，，，转向实体约束金融的天下。。。。。。 。。
你可以印美元 ， ，，，，但你无法印出一千兆瓦电力。。。。。。 。。你无法印出稀土矿物。。。。。。 。。你无法印出变压器。。。。。。 。。
（一）AI能源悬崖
目今围绕AI的热潮聚焦于大语言模子（LLM）和GPU芯片——英伟达和微软的领域。。。。。。 。。然而 ， ，，，，瓶颈已经转移。。。。。。 。。约束不是芯片 ， ，，，，而是电网、稀土。。。。。。 。。而这些不是美联储能印出来的工具。。。。。。 。。他们必需通过现实验动去获取。。。。。。 。。
AI的数据处置惩罚需求不是渐进式的 ， ，，，，而是指数级爆发的。。。。。。 。。我们正试图在一个二十年来容量基本障碍的电网上叠加重大的新能源需求。。。。。。 。。美国电网老化、碎片化、且受羁系约束 ， ，，，，堪称“附着在第一天下股市上的第三天下电网”。。。。。。 。。
中国的情形则截然差别。。。。。。 。。
（二）大分流
当美国在已往二十年间虚度时光 ， ，，，，专注于软件、金融工程和消耗者应用时 ， ，，，，中国则坚韧不拔地建设实体基础设施。。。。。。 。。两国电网容量的差别令人恐惧。。。。。。 。。
"中国电网已经凌驾我们 ， ，，，，已往10年中国人装置的电网容量即是整个美国电网的容量。。。。。。 。。"——卢克·格罗门（Luke Gromen）
中国已经建成了21世纪经济的"基础层" ， ，，，，而美国正忙着优化广告点击算法。。。。。。 。。
若是美国想在AI领域竞争 ， ，，，，就需要电力；；；；；；；；要获得电力 ， ，，，，它需要制作发电厂和输电线路；；；；；；；；要制作这些 ， ，，，，它需要原质料和熟练劳动力。。。。。。 。。
1）劳动力约束： 美国熟练工种的失业率险些为零。。。。。。 。。要吸引工人建设电网 ， ，，，，人为必需上涨。。。。。。 。。
2）质料约束： 美国缺乏要害部件（大型电力变压器、稀土）的海内供应 ， ，，，，其中许多由中国控制。。。。。。 。。
"要获得这些资源 ， ，，，，就必需付钱给人们去开采和生产；；；；；；；；要付钱给人们 ， ，，，，就必需支付正现实利率；；；；；；；；而支付正现实利率 ， ，，，，就会引发薪资通货膨胀"——卢克·格罗门
薪资通货膨胀将反作用于债券市�。。。。。。 。。盒阶噬险峭聘咄ɑ跖蛘� ， ，，，，进而推高恒久收益率；；；；；；；；而高收益率将导致经济瓦解。。。。。。 。。因此 ， ，，，，建设电网的物理须要性 ， ，，，，将触发金融危唬唬�；；；；；�。。。。。。 。。
（三）核能及其本钱
核能常被视为解决能源问题的救星 ， ，，，，但美国和中国在核电建设本钱上的差别凸显了美国“竞争力危唬唬�；；；；；钡难现匦�。。。。。。 。。
危害投资家乔什·沃尔夫（Josh Wolfe）在国会证词中提供的数据令人震惊。。。。。。 。。
中国每千兆瓦核电的本钱约莫是美国价钱的1/6。。。。。。 。。详细而言 ， ，，，，中国生产核电的本钱约为每千兆瓦20亿美元 ， ，，，，而美国近期项目（如佐治亚州的沃格特尔电厂）本钱高达每千兆瓦115亿美元以上——若是它们能完工的话。。。。。。 。。
这意味着美国若是想在基础能源本钱上与中国竞争 ， ，，，，美元需要对人民币贬值约87%。。。。。。 。。唬唬�；；；；；蛘� ， ，，，，美国需要征收300%至500%的关税来拉平本钱基础。。。。。。 。。
情景A： 美元贬值87%。。。。。。 。。债券市场被摧毁。。。。。。 。。
情景B： 征收400%关税。。。。。。 。。通货膨胀飙升。。。。。。 。。债券市场被蒸发。。。。。。 。。
导火索在于一个物理现实：以目今汇率盘算 ， ，，，，美国工业基础缺乏竞争力；；；；；；；；而修复这一问题所需的投资（建设电网）实质上具有通货膨胀性。。。。。。 。。中国拥有的“基础能源”优势正将美国逼入绝境——必需在钱币与电厂之间做出选择。。。。。。 。。
▍数学不会说谎
要理抒难唬唬�；；；；；难现匦� ， ，，，，必需逾越叙事 ， ，，，，直视“硬数据”。。。。。。 。。这些数字展现了一个事实：美国这个主权国家 ， ，，，，早已失去了对自身财务运气的掌控。。。。。。 。。这是纯粹的算术问题 —— 要知道 ， ，，，，看法并非永远即是事实。。。。。。 。。
（一）债务螺旋和真实利息支出
美国债务占海内生产总值比例约为120% ， ，，，，这一水平在历史上通常与违约或大规模唬唬�；；；；Ｇ冶嶂迪喙�。。。。。。 。。但债务总量的担心 ， ，，，，远缺乏利息支出相关于财务收入的流动性问题严重。。。。。。 。。
焦点影响：美国政府每征收1美元税收 ， ，，，，就有96美分连忙用于支付过往允许（利息与法定福利） ， ，，，，仅剩下4美分用于支持政府其他所有开支——包括军事、司法部、国家公园、电网建设以及前文提到的人工智能津贴。。。。。。 。。
其余所有支出都必需通过乞贷实现。。。。。。 。。美国政府现实上就像一个拥有核武库的巨型养老基金 ， ，，，，而这个养老基金已经资不抵债。。。。。。 。。
“真实利息支出”的界说与盘算如下：
债务总利息：约1.13万亿美元（注：格罗门使用“总利息” ， ，，，，即所有债务支付的利息总额；；；；；；；；向公众支付的“净利息”较低 ， ，，，，约为0.88万亿美元 ， ，，，，但总利息更能反应债务刊行的整体肩负）。。。。。。 。。
法定福利（国会需通过修改执法才华削减的强制性支出）：
1. 社会包管：约1.46万亿美元
2. 联邦医疗包管：约0.87万亿美元
3. 退伍武士福利：约0.33万亿美元
4. 医疗津贴及其他康健项目：约0.91万亿美元（包括医疗津贴、儿童康健包管妄想和《平价医疗法案》津贴）。。。。。。 。。
最终盘算：总牢靠本钱 = 债务总利息（1.13万亿美元）+ 法定福利（3.79万亿美元）= 4.70万亿美元
比率：总牢靠本钱（4.70万亿美元）÷ 税收总收入（约4.90万亿美元）≈ 96%
（二）"基差生意"准时炸弹
国债市场的一个要害懦弱点在于“谁在购置债务”：并非外国央行（它们十年来一直是净卖出方或持仓持平） ， ，，，，并非美联储（目今处于量化缩短阶段） ， ，，，，而是对冲基金的基差生意。。。。。。 。。
美联储一份白皮书显示 ， ，，，，此类生意已成为美国主权债务的边际买家。。。。。。 。。“杠杆对冲基金的基差生意保存危害——美联储数据显示 ， ，，，，2022年1月以来 ， ，，，，37%的恒久国债刊行由该生意吸收。。。。。。 。。”（注：后文所有引号内容均为卢克·格罗门的看法 ， ，，，，不再单独标注）
生意机制：
对冲基金使用现金国债与国债期货合约之间的细小价差举行套利：买入现金国债 ， ，，，，同时卖空期货。。。。。。 。。由于价差极小 ， ，，，，它们必需通过回购市场使用高杠杆（通常为50倍或100倍）才华使生意盈利。。。。。。 。。
系统性危害：
这是最纯粹的“热钱”——并非基于对美国信用资质的信心 ， ，，，，而是基于市场结构的套利生意。。。。。。 。。
1）导火索：若波动性飙升（例如因通货膨胀恐慌或地缘政治攻击） ， ，，，，期货卖空的包管金要求将提高。。。。。。 。。
2）平仓历程：对冲基金被迫去杠杆 ， ，，，，需卖出持有的现金国债以知足要求。。。。。。 。。
3）反响循环：卖出国债导致收益率飙升；；；；；；；；收益率飙升进一步加剧波动性；；；；；；；；更高的波动性引发更多包管金追加通知和更多抛售。。。。。。 。。
2020年3月 ， ，，，，我们已见证过此类情景的预演——其时国债市场泛起“无买家”状态 ， ，，，，美联储不得不投入数万亿美元救市。。。。。。 。。现在对冲基金吸收了近40%的国债刊行 ， ，，，，下一次平仓将是灾难性的。。。。。。 。。这一机制可能导致债券市场突然、强烈瓦解——即“国债市场破碎” ， ，，，，迫使美联储连忙干预 ， ，，，，终结债券市场自由生意的幻象。。。。。。 。。
（三）净国际投资头寸瓦解
美国净国际投资头寸权衡的是外国持有的美国资产与美国持有的外国资产之间的差额 ， ，，，，是权衡一个国家相对全球财产的最终指标。。。。。。 。。
20世纪80年月初 ， ，，，，当乔治·索罗斯（George Soros）撰写《帝国美元论》时 ， ，，，，美国净国际投资头寸为正 ， ，，，，占海内生产总值的10% ， ，，，，是债权国。。。。。。 。。现在 ， ，，，，美国净国际投资头寸为负 ， ，，，，占海内生产总值的65%至85%。。。。。。 。。
1）详细寄义：外国人持有约63万亿美元的美国资产（总额） ， ，，，，净持有量比美国持有的外国资产多出约26万亿美元。。。。。。 。。
2）潜在威胁：若美国试图通过贬值或收益率上限自救 ， ，，，，这些资源可能出逃。。。。。。 。。“这笔钱无法同时保存于两个地方……它可以购置国债 ， ，，，，也可以为新工厂融资 ， ，，，，但绝不可能两者兼顾。。。。。。 。。”
云云重大的外国持有资产 ， ，，，，犹如达摩克利斯之剑——这一希腊隐喻指代权力与财产持有者面临的一连、迫在眉睫的危唬唬�；；；；；�。。。。。。 。。
若美国试图通过关税或资源管制迫使这些资源为非经济性工厂融资 ， ，，，，或美元贬值速度过快 ， ，，，，这些资源将直接撤离：抛售美国股票和债券 ， ，，，，购置实物资产或其他钱币。。。。。。 。。这种抛售压力将同时摧毁美元和债券市场 ， ，，，，引发美联储试图阻止的危唬唬�；；；；；�。。。。。。 。。
（四）日本的关联
讨论美国债券市场 ， ，，，，绕不开美国国债最大的外国持有国——日本。。。。。。 。。
日本现在正陷入自身版本的“所有危唬唬�；；；；；浮蔽；；；；；；；；核孀琶拦找媛噬仙� ， ，，，，日元贬值；；；；；；；；为捍卫日元 ， ，，，，日本必需卖出美国国债以筹集美元举行干预。。。。。。 。。
“日本债券市场……收益率天天大幅上涨 ， ，，，，最终抵达……我的意思是 ， ，，，，其他国家也有话语权 ， ，，，，不是吗 ？？？ ？？？日本债券市场在说：不 ， ，，，，我们不接受 ， ，，，，走开 ， ，，，，这不可能爆发。。。。。。 。。”
若日本失去对其国债市场的控制 ， ，，，，数十年来为追求收益而涌入全球的日本资源将回流本国。。。。。。 。。
这意味着卖出美国国债、购置日本资产。。。。。。 。。而当美国政府正需要刊行数万亿美元新债时 ， ，，，，日本资源的回流将彻底瓦解美国国债市场的支持。。。。。。 。。
▍时间线——上限之前（BC） vs 决议之后（AD）
展望危唬唬�；；；；；问钡嚼聪蚶茨烟狻谐〖岢址抢硇缘氖奔淇赡鼙饶慵岢殖ジ赌芰Φ氖奔涓�。。。。。。 。。但格罗门提供了一个适用的启发式框架来应对即将到来的杂乱：BC（收益率上限之前）与AD（决议之后）。。。。。。 。。
（一）BC时代——波动性与“殒命螺旋”
我们现在处于BC时代的晚期。。。。。。 。。这一阶段的特征是美国政府和美联储试图“一心二用”：一方面口头打压通货膨胀 ， ，，，，另一方面悄悄扩大流动性 ， ，，，，以避免系统瓦解。。。。。。 。。
然而 ， ，，，，“殒命螺旋”机制已启动。。。。。。 。。在正常天下中 ， ，，，，通货缩短（衰退、股市崩盘）会使债券更具吸引力（避险资产）——投资者卖出股票、买入债券 ， ，，，，压低收益率。。。。。。 。。但在美国目今的财务结构下 ， ，，，，通货缩短是致命的。。。。。。 。。
这种反直觉的动态（经济衰退时代利率上升）标记着BC时代的终结 ， ，，，，是债券市场对美国财务算术的对抗。。。。。。 。。
（二）元年——2026年
格罗门展望 ， ，，，，2026年可能成为“元年”。。。。。。 。。
催化剂：人工智能资笔僻出需求、巨额债务再融资岑岭与电网物理瓶颈的冲突将抵达极点。。。。。。 。。
要害事务：“决议时刻”。。。。。。 。。债券市场迫使美联储接纳行动 ， ，，，，收益率飙升至经济无法遭受的水平（例如衰退时代10年期国债收益率抵达5%或6%）。。。。。。 。。
行动：美联储实验显性或隐性的收益率曲线控制——明确设定10年期国债收益率上限（例如3%或4%） ， ，，，，并允许无限印钞购置任何收益率凌驾该上限的债券。。。。。。 。。
这即是最终谜底：面临“你究竟想要什么 ？？？ ？？？”的诘责 ， ，，，，谜底是“我们要拯救系统 ， ，，，，因此牺牲钱币”。。。。。。 。。
（三）AD时代：决议之后——通胀昌盛
一旦决议设定收益率上限 ， ，，，，我们将进入AD时代——这是制度厘革 ， ，，，，而非周期转折。。。。。。 。。
名义昌盛：美联储印钞购置债券 ， ，，，，流动性充满整个系统 ， ，，，，“这将是自二战以来最大规模的名义昌盛”。。。。。。 。。
现实瓦解：只管股票可能涨到12000点 ， ，，，，房价以美元计价飙升 ， ，，，，但美元购置力将彻底瓦解。。。。。。 。。以黄金或石油计价 ， ，，，，资产价钱将暴跌。。。。。。 。。
赢家：稀缺实物资产的持有者（黄金、石油、最终包括比特币、生产性土地）。。。。。。 。。
输家：债券持有者和所有牢靠收入群体。。。。。。 。。他们将被牺牲——虽然能收回所有本金 ， ，，，，但获得的却是一文不值的“废纸钱币”。。。。。。 。。
▍资产设置——大轮动
在无危害利率（即国债收益率）变为“无收益危害”的天下里 ， ，，，，资产设置必需彻底重构。。。。。。 。。古板的60/40投资组合（60%股票、40%债券）在AD时代无异于自杀协议——它是为利率下降的通缩天下设计的 ， ，，，，而非收益率受限的通胀天下。。。。。。 。。
（一）黄金——顶级掠食者
在目今主权债务配景下 ， ，，，，黄金是唯一在通胀和通缩情形中均能上涨的资产。。。。。。 。。
通胀情形下：黄金是经典对冲工具 ， ，，，，在钱币贬值时维持购置力。。。。。。 。。
通缩情形下：通缩触发“殒命螺旋”（主权信用危害） ， ，，，，迫使美联储印钞 ， ，，，，而黄金会提前反应这一预期。。。。。。 。。与衰退中面临盈利危害的股票差别 ， ，，，，黄金无生意敌手危害。。。。。。 。。
许多人展望 ， ，，，，黄金价钱将抵达每盎司10000至15000美元。。。。。。 。。这并非夸张——这只是美国官方黄金储备凭证外国持有债务规模重新定价的算术效果 ， ，，，，类似于1980年爆发的情形。。。。。。 。。“黄金至少需要上涨3倍 ， ，，，，甚至4倍……5倍涨幅意味着价钱凌驾20000美元。。。。。。 。。”黄金是“反泡沫”资产 ， ，，，，是修正纸面债权与现实财产失衡的工具。。。。。。 。。
（二）比特币——烟雾报警器
格罗门比照特币的看法玄妙且与“激光眼”社群（Laser Eyes community）的主流看法相悖。。。。。。 。。他以为 ， ，，，，比特币现在并非“制胜资产” ， ，，，，而是“烟雾报警器”。。。。。。 。。
短期看空：比特币现在的生意特征类似于“高贝塔科技股” ， ，，，，与纳斯达克高度相关。。。。。。 。。在BC时代晚期（美联储转向之前） ， ，，，，随着现实资源本钱上升、流动性收紧 ， ，，，，比特币可能大幅下跌。。。。。。 。。“我以为比特币首先会跌得很惨。。。。。。 。。”
巨鲸忠言：早期巨鲸一直在抛售。。。。。。 。。格罗门指出 ， ，，，，若这些恒久持有者卖出 ， ，，，，可能意味着他们察觉到了通俗投资者忽视的危害——或许与量子盘算或纯粹的流动性需求相关。。。。。。 。。
忠言信号：若比特币崩盘而黄金坚持稳固 ， ，，，，这批注我们正处于“流动性真空”阶段——美联储恐慌前的风暴眼。。。。。。 。。
恒久看涨：一旦“决议”做出并实验收益率曲线控制 ， ，，，，比特币可能与黄金一同大幅上涨 ， ，，，，成为“更快的黄金”。。。。。。 。。但投资者必需先挺过这段整理期。。。。。。 。。
（三）PAVE vs SOXX 生意
关于股票投资者 ， ，，，，格罗门建议一项战术生意：做多基础设施（PAVE）/做空半导体（SOXX）。。。。。。 。。
逻辑：瓶颈在于电网（PAVE） ， ，，，，而非芯片（SOXX）。。。。。。 。。我们拥有足够的芯片 ， ，，，，但缺乏运行芯片所需的电力。。。。。。 。。
短期：科技股和芯片股属于恒久资产 ， ，，，，在现实利率上升时会遭受损失；；；；；；；；而基础设施是“必需品”——无论经济周期怎样 ， ，，，，物理现实都要求对其举行投资。。。。。。 。。没有铜线 ， ，，，，就无法构建人工智能。。。。。。 。。
细节：短期 ， ，，，，除电网外 ， ，，，，所有资产的“流动性都在收紧”；；；；；；；；而在AD时代（印钞阶段） ， ，，，，所有资产的名义价钱都会上涨 ， ，，，，但由于稀缺性 ， ，，，，基础设施的现实体现将优于芯片。。。。。。 。。
（四）能源——地缘政治后援
石油仍是要害资产 ， ，，，，但受政治高度管控。。。。。。 。。美国需要相对较低的油价以维持消耗者活力 ， ，，，，同时油价需足够高以包管页岩油生产商的偿付能力（约每桶60-80美元）——这是一个被使用的市场。。。。。。 。。
但真正的信号是“以石油计价的黄金”：2007年 ， ，，，，1盎司黄金可兑换6桶石油 ， ，，，，现在这一比例已升至72桶。。。。。。 。。这一比例的飙升批注 ， ，，，，市场更倾向于将黄金而非石油作为价值贮存手段——只管石油有用 ， ，，，，但相关于目今的钱币贬值 ， ，，，，石油的供应更为充裕。。。。。。 。。
▍品评与TSCS的看法
我们尊重“所有危唬唬�；；；；；浮钡穆鄣�。。。。。。 。。它之以是具有吸引力 ， ，，，，是由于其驻足于算术的冷漠逻辑：债务过高、电网过旧、允许过多 ， ，，，，这些数据似乎无可批驳。。。。。。 。。
然而 ， ，，，，在宏观投资领域 ， ，，，，“算术准确”但“机制过失”与休业无异。。。。。。 。。我们必需思索这一论点可能保存的误差。。。。。。 。。
只管我们认同诊断效果（美国财务失控） ， ，，，，但对预后判断（在恶性通胀与违约之间二选一）持嫌疑态度。。。。。。 。。该论点保存“重大顺应系统中的线性外推”认知误差——假设变量是静态的 ， ，，，，但历史批注 ， ，，，，当系统面临生涯威胁时 ， ，，，，游戏规则险些总会改变。。。。。。 。。
基于第一性原理 ， ，，，，以下是该逻辑可能失效的缘故原由：
（一）“真实利息”的障眼法
首先是令人震惊的“真实利息支出占税收收入96%”这一数据。。。。。。 。。主权国家的第一性原理是：并非所有欠债都具有一律职位。。。。。。 。。
要得出96%的比例 ， ，，，，必需将债券利息（左券法约束）与法定福利（政治法约束）合并盘算。。。。。。 。。该论点显然假设这两类义务完全相同 ， ，，，，但事实并非云云：
债券利息：若阻止支付 ， ，，，，全球金融系统将瓦解。。。。。。 。。
法定福利（社会包管/联邦医疗包管）：若大幅削减 ， ，，，，可能引发骚乱 ， ，，，，但银行系统仍能坚持偿付能力。。。。。。 。。
当被逼至绝境时 ， ，，，，主权国家总会为拯救金融生涯而违反政治允许。。。。。。 。。美国政府将优先对社会包管实验经济状态视察、将退休年岁提高至75岁、限制联邦医疗包管价钱 ， ，，，，而非自动摧毁国债市场。。。。。。 。。“96%”只是未来财务缩短的蹊径图 ， ，，，，而非一定的殒命讯断。。。。。。 。。
（二）生产率分母（人工智能的反作用力）
人工智能是否纯粹是引发通胀的能源消耗体（“物理约束金融”） ？？？ ？？？
这一看法只关注投入（能源本钱） ， ，，，，却忽视了产出（生产率）。。。。。。 。。
“债务与海内生产总值比率”中有一个分母：海内生产总值。。。。。。 。。若是人工智能“工业革命”属实 ， ，，，，它将使经济单位劳动力/能源创立的财产大幅增添（但需注重：这是今年金融领域争议最大的看法之一 ， ，，，，我们尚不确定人工智能是否能带来所有人期待的生产率提升）。。。。。。 。。
客观而言 ， ，，，，格罗门将人工智能斥为“消耗类应用程序” ， ，，，，但若是人工智能能够优化电网、降低白领劳动力本钱、加速质料科学生长 ， ，，，，现实海内生产总值增添率可能跃升至4%-5%。。。。。。 。。若经济因极致效率而增添快于债务增添 ， ，，，，债务将无需通过恶性通胀即可变得可控。。。。。。 。。
（三）“脏衬衫”相对论
“若是外国人阻止购置美国国债 ， ，，，，谁来为美国政府的赤字融资 ？？？ ？？？”
资源会流向制度信托度和清静性最高的地方。。。。。。 。。
我们必需自问：投资者真的能“逃离”美元吗 ？？？ ？？？逃向何方 ？？？ ？？？
中国 ？？？ ？？？一个面临比西方更快的生齿瓦解和比2008年更严重的房地产危唬唬�；；；；；墓遥ㄕ庖坏阃４嬲椋�。。。。。。 。。
欧洲 ？？？ ？？？一个能源匮乏、依赖入口清静包管的“博物馆”。。。。。。 。。
黄金 ？？？ ？？？全球100万亿美元的回购市场无法用实物黄金举行典质。。。。。。 。。
美国既输出美元 ， ，，，，也输出清静。。。。。。 。。在杂乱的天下中 ， ，，，，资源不会逃离美国 ， ，，，，反而会涌入美国。。。。。。 。。债券市场可能不会被“摧毁” ， ，，，，由于美国是“洗衣篮中最清洁的脏衬衫”。。。。。。 。。
（四）第三扇门
请认真思索这一点：美元帝国可能不会在2026年自愿通过摧毁债券市场自杀。。。。。。 。。我们必需思量客观事实 ， ，，，，为多种情景做好准备。。。。。。 。。美国可能使用其“太过特权” ， ，，，，迫使本国机构持有债务。。。。。。 。。
无妨思量“金融抑制”情景：政府可能修改规则：
羁系俘获：强制养老基金和银行增持国债（无论收益率怎样）。。。。。。 。。
资源管制：增添退出系统的难度。。。。。。 。。
一个逆向投资者的潜在战略：
不要与美联储为敌：若美联储实验收益率上限 ， ，，，，切勿做空国债。。。。。。 。。
持有实物资产：很难批驳做多基础设施和能源的逻辑。。。。。。 。。无论我们面临“昌盛”照旧“瓦解” ， ，，，，实体领域已被低估投资二十年。。。。。。 。。这是在格罗门情景（通胀）和我们提出的批驳情景（金融抑制）中均能获胜的唯一生意。。。。。。 。。
▍结论
美国正进入其“美元帝国”周期的最后阶段。。。。。。 。。“所有危唬唬�；；；；；浮蔽；；；；；；；；抵噬鲜且怀±甯锏脑ぱ浴昙亲乓淹氖甑幕峒剖址ǎńㄕ屯獍⑷肟谏乃降摹案词郊钦朔ā保┮炎采舷质档耐教�。。。。。。 。。
美国的选择如下：
1. 债务违约：政治上不可能。。。。。。 。。
2. 财务缩短：政治上不可能 ， ，，，，且通缩性自杀将摧毁税基。。。。。。 。。
3. 金融抑制（收益率曲线控制）与通货膨胀：唯一可行的路径。。。。。。 。。
美国政府将选择第三条蹊径：牺牲债券市场的现实价值 ， ，，，，以拯救工业基地和政治系统；；；；；；；；通过接纳中国的战略——资源管制、国家主导投资和钱币贬值——来“击败中国”；；；；；；；；印钞建设电网、津贴工厂、救助养老基金。。。。。。 。。
正如格罗门的结论所言：“美国人总是在穷尽所有其他选择后 ， ，，，，才会做出准确的事。。。。。。 。。‘你究竟想要什么’的焦点在于 ， ，，，，我们已别无选择……你是想让美元和债券市场的现实价值崩盘 ， ，，，，照旧想依赖中国 ？？？ ？？？而我们已经做出了选择。。。。。。 。。”
“所有危唬唬�；；；；；浮蔽；；；；；；；；抵噬鲜谴咏鹑诨⒌ゼ煜孪蚨嗉⑹滴镒什С痔煜碌墓苫�。。。。。。 。。关于投资者而言 ， ，，，，信号清晰明确：避开债券市场的“殒命螺旋” ， ，，，，无视“软着陆”的诱惑 ， ，，，，持有那些无法被印刷出来的资产。。。。。。 。。
“无危害收益”的时代已然终结腾海塑胶制品有限公司。。。。。。 。。唬唬�；；；；＝哟吹健拔奘找嫖：Α钡氖贝�。。。。。。 。。