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文 | 海豚研究
1、强劲 GMV 增添并未回落：差别于市场担心的 Shopify 的强劲 GMV 增添终究会回落，，，，，GMV 本季仍同比增添 31%，，，，，概略和上季相当，，，，，并没降速。。。 。。。。。剔除汇率顺风的利好后，，，，，增速扔达 29%，，，，，也仅环比降速约 1pct。。。 。。。。。
凭证有限的披露，，，，，海豚君推测强劲的增添，，，，，仍是主要靠外洋营业和美国中大型企业发动的。。。 。。。。。
别的，，，，，Shopify 支付在 GMV 中的渗透率也进一步走高，，，，，环比提升了 1.8pct，，，，，发动支付额GPV 的增速达 37%，，，，，继续跑赢 GMV。。。 。。。。。
2、强劲营业增添下，，，，，收入自然不错：在 GMV 和 GPV 不俗的增添下，，，，，商家效劳收入自然也不会差，，，，，本季同比增添近 35%。。。 。。。。。按商家效劳收入/GMV 盘算出商家效劳的变现率同比走高约 6bps 到 2.34%，，，，，和市场预期基本一致。。。 。。。。。
不过海豚君也注重到，，，，，本季变现率的提升幅度，，，，，较此前的 10bps 上下有所收窄。。。 。。。。。这一部分是由于此前 PayPal 口径变换的利好周期已过，，，，，另外或许也是因大型企业营业占比提高的影响。。。 。。。。。
3、试用影响已往，，，，，订阅增添修复：犹如业绩前预期的，，，，，因此前免费/折扣试用的影响基本已过，，，，，本季MRR（月重复性收入）同比增添显着修复到 15%，，，，，环比加速近 5pct，，，，，小超预期。。。 。。。。。对应的，，，，，订阅效劳收入本季的增速也小幅拉升到 16.7%，，，，，跑赢彭博一致预期的 15%。。。 。。。。。
4、毛利率依然承压，，，，，且比预期更严重：虽然增添强劲，，，，，但公司的毛利率照旧如预期的在下滑，，，，，整体毛利率为 46.1%，，，，，同比角度缩短了 2pct，，，，，也比一致预期要低 0.3pct。。。 。。。。。
详细来看，，，，，订阅营业受免费/折扣试用影响已往（即客单价修复），，，，，毛利率同比是显着扭跌转涨的。。。 。。。。。
整体毛利率走低，，，，，一方面是低毛利的商家效劳营业占比提升。。。 。。。。。另一方面，，，，，商家效劳自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，，，，，比彭博一致预期低 60bps。。。 。。。。。海豚君推测可能也是中大型客户占比提升导致的影响。。。 。。。。。
5、控费还算不错，，，，，但含金量不高：本季谋划用度支出却没有像预期增添那么多，，，，，合计用度同比增添不到 20%，，，，，相比前两个季度的 25% 有显着收窄。。。 。。。。。总用度占收入比重为 28.9%，，，，，也低于公司此前指引的 30%~31% 的区间。。。 。。。。。
但详细看，，，，，本季通例用度的增添较上一季并没有显着下降，，，，，主要是生意损失用度由上季的近 1.5 亿，，，，，收窄到本季的 1.1 亿。。。 。。。。。导致总用度支出低于预期的含金量没那么高。。。 。。。。。
6、利润体现还算不错：整体上，，，，，由于用度率比预期少了 170bps，，，，，而毛利率只比预期低 31bps，，，，，利润率的体现照旧比预期好些。。。 。。。。。公司和市场主要关注的指标--自由现金流利润率约 19.5%，，，，，比预期高 0.5pct，，，，，还算不错。。。 。。。。。
海豚研究看法：
1、当季体现 & 下季指引都不错
归纳综合来看 Shopify 本次的业绩体现显然不错，，，，，商家效劳和营业的焦点指标都维持着高位增添或有改善迹象，，，，，发动营收增添同样不俗。。。 。。。。。市场担心高增添不可一连，，，，，终会回落的问题，，，，，在本季并未泛起。。。 。。。。。
虽然，，，，，毛利率由于营业结构的转变承压，，，，，即低毛利的支付性收入走高，，，，，同时净支付手续费率普遍更低的中大型企业比重应当也在走高。。。 。。。。。但这从毛利润额的角度，，，，，显然照旧在带来增量。。。 。。。。。
于此同时，，，，，市场担心因营业规模一连高速扩展，，，，，公司拓展中大型企业客户理论上需要更多销售职员，，，，，AI 相关营业也需研发投入，，，，，这些问题逻辑上会导致谋划用度走高，，，，，但现在来看影响不大。。。 。。。。。
类似的公司对下季的指引也相当乐观，，，，，指引收入增速和本季靠近、即 30% 以上，，，，，远超卖方预期的 25%，，，，，照旧不会放缓。。。 。。。。。
指引毛利润同比增添 25%~29%，，，，，即毛利率照旧会同比承压，，，，，但也比预期的 23.4% 要高许多。。。 。。。。。指引用度占收入比重 37%~38%，，，，，也稍低于预期的 38.5%，，，，，隐含用度率会同比略收窄，，，，，即用度也不会显着扩张。。。 。。。。。
唯一不太好的，，，，，是预期下季度现金流利润率会低于 1Q25（15.4%），，，，，因此低于市场预期的 16.4%。。。 。。。。。由于指引的毛利率和用度率都没有显着恶化，，，，，现金流利润率变差，，，，，则或许率是因 BS 报表上谋划占款等的影响。。。 。。。。。
2、Agentic 电商是机缘照旧危害 ？？？？？
业绩之外的叙事上，，，，，目今市场关注度最高的无疑话题是电商署理（即 AI 助手署理购物，，，，，类似千问帮点外卖）的希望情形。。。 。。。。。
着实，，，，，类似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，，，，，Shopify 的基石营业--线上门店的建设和治理工具，，，，，现实上逻辑上也保存被 AI 倾覆的危害。。。 。。。。。同属网站工具（Web Tools）的类似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股价自 25 年高点都已腰斩。。。 。。。。。
而 Shopify 显着更坚韧的股价，，，，，除了坚实的基本面，，，，，公司搭上了 AI 电商署理的 “大船”，，，，，在叙事上从可能被 AI 倾覆的受害者，，，，，摇身一变为 AI Agent 化的受益者，，，，，是基础缘故原由之一。。。 。。。。。
详细来看，，，，，首先 Shopify 已和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三个头部 AI Agent 公司都签署了相助协议。。。 。。。。。妄想将在各自的 AI Chatbot 内由 Shopify 支持完成无跳转的购物和支付。。。 。。。。。
除此之外，，，，，Shopify 还宣布和 Google 配合设立了 Universal Commerce Protocol 一个开放式的电商 Agent 行业标准。。。 。。。。。理论上允许 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平台外的商家也加入到该生态标准内。。。 。。。。。
但另一个角度看，，，，，虽然电商 Agent 的故事确实 “很有吸引力”，，，，，中短期内对公司业绩的现实影响相当有限。。。 。。。。。先暂岂论中短期内通过电商 Agent 完成的 GMV 规�；；；；；；；；嵊卸啻螅�，，，，主要是现在看起来电商 Agent 模式下的变现绝大部分会归属于 AI Agent 方。。。 。。。。。
凭证现在的披露，，，，，ChatGPT 会向商家收取成交额 4% 的佣金（属于偏低的水平），，，，，且暂没有广告性变现（由于广告会影响 Agent 决议的公正性）。。。 。。。。。这些佣金完全属于 OpenAI，，，，，不会给予 Shopify 分成。。。 。。。。。不过作为支付效劳的提供方（之一），，，，，Shopify 理论上可通过支付效劳变现。。。 。。。。。
Google 和 Microsoft Copilot 上的电商 Agent 购物，，，，，现在暂没有宣布会收取佣金，，，，，因此近期内不会爆发任何增量收入。。。 。。。。。且值得注重，，，，，据报道 Google 平台内的电商 Agent 的支付前端入口统一为 Google Pay （Shopify 可以作为后台处置惩罚方之一）。。。 。。。。�；；；；；；；；谎灾�，，，，支付手续变现或许率也要在 Google 和 Shopify 之间分派。。。 。。。。。
因此，，，，，从目今的相助方法看，，，，，Shopify 并不可从电商 Agent 模式中获得许多直接的特殊营收。。。 。。。。。并且从 Google 的例子推演，，，，，市场还消化出了对 “去中介化” 的担心，，，，，即后续电商的流量和支付入口都被 AI 平台接受后，，，，，Shopfiy 等公司可能会沦为纯粹的商品和后台支付功效提供商，，，，，其在整个商业流程中能获得的变现和利润份额反可能会有所下降。。。 。。。。。
综合上述正反两个角度，，，，，海豚君以为电商 Agent 现在整体对 Shopfiy 照旧偏利好的叙事，，，，，事实现在公司行动最快且唯逐一家和头部几大 AI 入口都告竣相助的公司，，，，，后续随着现实功效的落地，，，，，至少在叙事上会是正向催化剂。。。 。。。。。
虽然可能暂时不会带来几多特另外变现渠道，，，，，但也能增添 Shopify 生态的吸引力，，，，，引入更多商户，，，，，资助公司原有营业的收入增添。。。 。。。。。
公司此次电话会中也算隐晦的验证了我们上述看法，，，，，即—电商 Agent 可能并不会给 Shopify 带来显着的特殊变现渠道，，，，，照旧要依赖支付；；；；；；；；并且这部分支付收入，，，，，需要在前台的 AI 入口，，，，，和后台处置惩罚者 Shopify 之间分派。。。 。。。。。
即可能是营业量提高，，，，，但利润率可能只是持平甚至变差的情形，，，，，这对乐观的投资者而言是个坏新闻。。。 。。。。。
“去中介化” 的担心，，，，，海豚君以为更多是提醒投资者不可为 “完善的想象定价”（Priced for perfection），，，，，按电商 Agent 能够快速渗透、同时 Shopify 又在该模式下获得显着的特殊变现提升（把古板模式下电商平台的变现吃掉），，，，，各方面都最乐观的情境演绎定价。。。 。。。。。
3、估值太贵是最大问题
由前文可见，，，，，公司在基本面上可谓是优异的，，，，，在 AI 主叙事下 Shopify 也是受益者，，，，，都没有显着的误差。。。 。。。。。唯一且最大的问题就是公司的估值太贵。。。 。。。。。
虽然近期公司股价自高点也有近 40% 的回调，，，，，但公司目今的市值 1430 亿，，，，，对应普遍预期的 27 年 35 亿上下的自由现金流，，，，，对应估值仍有约 40x。。。 。。。。。即便按 P/S 估值，，，，，对应 27 年约 180 亿上下收入也有约 8x。。。 。。。。。
公司目今显着的溢价估值，，，，，显然就是提前定价了电商 Agent 资助公司份额提升，，，，，GMV 维持高速增添。。。 。。。。。同时在 Agent 时代，，，，，公司能不再局限于仅 3% 上下、利润很是有限的支付型变现，，，，，切入高空间的电商佣金型变现（在外洋可达高个位数% 以致 10% 以上）。。。 。。。。。
但由海豚君的推测（公司也部分验证），，，，，即便电商 Agent 希望不错，，，，，中短期内对公司的收入和利润也或许率不会有特殊重大的孝顺。。。 。。。。。
关于这类有显着估值溢价，，，，，且需要为梦想买单的公司，，，，，海豚君的看法是一以贯之的—有很高的危害偏好或信心可以思量加入，，，，，但不是海豚君喜欢的类型。。。 。。。。。
以下为详细点评
一、GMV 增添没回落，，，，，依旧强劲
最主要的增添端指标-- 生态内GMV 本季达 123.8 亿，，，，，同比增添 31%，，，，，差别于市场预期的会显着降速到 28%，，，，，现实仍维持和上季靠近的高增添。。。 。。。。。剔除本季汇率顺风的利好后，，，，，GMV 增速为 29%，，，，，同样仅环比降速 1pct。。。 。。。。。
凭证有限的披露，，，，，海豚君以为主要照旧国际市场和美国中大型商家推动的增添。。。 。。。。。
同时，，，，，Shopify 支付在 GMV 中的渗透率也环比走高了整 1.8pct 到 67.2%，，，，，发动支付额GPV 的增速跑赢 GMV 增速，，，，，达 37% ，，，，，跑赢市场预期幅度更大。。。 。。。。。
二、试用影响已过，，，，，MRR 增添修复
订阅营业的焦点指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.05 亿，，，，，随着此前免费/折扣试用的影响基本已过，，，，，增添最先修复。。。 。。。。。本季度同比增速恢复到 15%，，，，，略高于彭博一致预期。。。 。。。。。
三、底层谋划指标不俗，，，，，收入增添自然也不错
营收上，，，，，一方面，，，，，陪同着 MRR 增添的修复，，，，，订阅效劳收入本季同比增速也爬升到 16.7%，，，，，环比提速超 2pct，，，，，也小幅跑赢市场预期。。。 。。。。。
另一方面，，，，，由于 GMV 和 GPV 增添强劲，，，，，本季商家效劳收入增添也不俗，，，，，同比增添近 35%。。。 。。。。。按商家效劳收入/GMV 盘算出商家效劳的变现率同比走高约 6bps 到 2.34%，，，，，和市场预期基本一致。。。 。。。。。
本季变现率的提升幅度，，，，，较此前普遍的 10bps 左右有所收窄，，，，，主要是由于此前 PayPal 计入口径变换的利好周期基本已过，，，，，或许率也有大型企业营业占比提高的影响。。。 。。。。。
整体来看，，，，，由于两项营业的底层谋划指标都不错，，，，，本季总营收的增速达 30.6%，，，，，好于预期。。。 。。。。。其中汇率顺风的利好影响约 2pct。。。 。。。。。
四、毛利率继续承压，，，，，重大商户比重提升的影响 ？？？？？
不过虽然增添强劲，，，，，但公司的毛利率照旧如预期的有所承压，，，，，本季公司整体毛利率为 46.1%，，，，，稍低于彭博一致预期的 46.4%，，，，，同比角度也缩短了 2pct。。。 。。。。。
详细来看，，，，，订阅营业受免费/折扣试用影响基本已往（即客单价修复）的利好，，，，，毛利率同比扭跌转涨，，，，，比市场预期高了 80bps。。。 。。。。。
整体毛利率走低，，，，，一方面照旧因毛利率更低的商家效劳营业占比提升。。。 。。。。。另一方面，，，，，商家效劳自身的毛利率也是下跌的，，，，，本季同比下降了 1.6pct，，，，，比彭博一致预期低了约 60bps。。。 。。。。。
虽然由于 4Q 是大促旺季，，，，，带宽流量等本钱自然会较高，，，，，卖方也普遍预期毛利率会走低，，，，，但现实毛利率幅度更大。。。 。。。。。海豚君推测可能是中大型客户占比提升导致的影响，，，，，这和强劲的 GMV 增添也有所呼应。。。 。。。。。
五、用度支出没预期那么高，，，，，利润率还不错
毛利率虽在承压，，，，，但公司的谋划用度支出却没有像预期增添那么多。。。 。。。。。本季合计用度同比增添不到 20%，，，，，相比前两个季度的 25% 有显着收窄（市场对本季的预期也在 25% 左右）。。。 。。。。。总用度占收入比重为 28.9%，，，，，也低于公司此前指引的 30%~31% 的区间。。。 。。。。。
不过详细看，，，，，本季本季通例用度的增添较上一季并没有显着下降，，，，，营销支出增添约 24%，，，，，研发和治理支出增添 11% 左右。。。 。。。。。
主要是生意损失用度由上季的近 1.5 亿，，，，，收窄到本季的 1.1 亿。。。 。。。。。导致总用度支出低于预期的含金量没那么高。。。 。。。。。
但整理来看，，，，，由于用度率比预期少的幅度（170bps）比毛利率低于预期的 31bps 更多，，，，，利润率的体现照旧比预期要好些。。。 。。。。。公司和市场主要关注的指标--自由现金流利润率约 19.5%，，，，，比预期高 0.5pct。。。 。。。。。自由现金流利润额为 715 亿，，，，，同比增添 17%，，，，，还算不错。。。 。。。。。
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