文｜锦缎
北京时壹品餐饮治理有限公司间1月28日中午，，，， ，， ，，ASML（阿斯麦））披露了第四序度财报，，，， ，， ，，营业收入录得97.18亿欧元，，，， ，， ，，处于三季度指引的高位，，，， ，， ，，略高于大摩预期。。。。。 。毛利录得50.69亿欧元，，，， ，， ，，对应毛利率抵达了52.2%，，，， ，， ，，也高于大摩预期。。。。。 。
图：ASML财报汇总，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎整理
整体来看，，，， ，， ，，ASML四序度财报体现相当夸张： 其自己产品相对简单，，，， ，， ，，很难泛起单季度营收大幅超预期的情形，，，， ，， ，，但最要害的是新订单额却录得了远超预期的体现。。。。。 。
此前大摩在财报前瞻中，，，， ，， ，，盘算了台积电、三星、海力士、美光等主流下游客户的资源开支增幅，，，， ，， ，，给出了相对"激进"的新订单展望，，，， ，， ，，预计四序度新订单额在72.7亿欧左右。。。。。 。
但显然下游客户，，，， ，， ，，以致整个AI行业的Infra预期要狂热的多，，，， ，， ，，四序度ASML的新订单额抵达了恐怖的131.58亿欧，，，， ，， ，，不但一连两个季度同比靠近翻倍，，，， ，， ，，更是比大摩的"乐观"预期还要横跨80%。。。。。 。
相对应的，，，， ，， ，，有了扎实的订单额支持，，，， ，， ，，ASML治理层对新一年的指引举行上调，，，， ，， ，，预计2026Q1的营收在82-89亿欧左右，，，， ，， ，，2026整年能抵达340-390亿的区间，，，， ，， ，，指引区间中位数也要略高于大摩的预期，，，， ，， ，，同时毛利指引也维持在了51%-53%的相对高位。。。。。 。
总结来看：
·AI基建展示了较强简直定性，，，， ，， ，，ASML营收增速预期拉满，，，， ，， ，，团结新订单量，，，， ，， ，，至少在2027年不会泛起显着的下滑。。。。。 。
·存储芯片依然有不小的缺口，，，， ，， ，，新订单占比已经凌驾了逻辑芯片，，，， ，， ，，并且有一连增添的趋势。。。。。 。先进制程产品增速迅猛，，，， ，， ，，成熟制程同样回暖，，，， ，， ，，芯片行业整体的本钱可能还会提升。。。。。 。
·ASML中短期内会履历甜蜜期，，，， ，， ，，但恒久来看，，，， ，， ，，需要小心AI行业整体本钱沉降的可能。。。。。 。
详细财报剖析如下：
1.营收净利均立异高，，，， ，， ，，AI基建简直定性逐渐增强。。。。。 。
ASML的营收相对透明，，，， ，， ，，第四序度整体的营收 97.18 亿欧元，，，， ，， ，，在高基数下同比增添 4.9% 。。。。。 。
图：ASML单季度营收趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
收入指引层面，，，， ，， ，，治理层给出了相对乐观的指引，，，， ，， ，，2026年Q1的指引区间82-89亿欧，，，， ，， ，，以中位数测算，，，， ，， ，，预计2026年第一季度ASML的营收增速能抵达11%左右。。。。。 。
治理层关于2026年显着充满信心，，，， ，， ，，整年给出的指引落在了340-390亿区间，，，， ，， ，，以中位数来测算，，，， ，， ，，预计2026年整年阿斯麦的营收增速能够抵达12%，，，， ，， ，，未来1-2年内，，，， ，， ，，单季度维持双位数增添可能是常态。。。。。 。
ASML首席执行官 Christophe Fouquet 明确体现，，，， ，， ，，阿斯麦 的客户，，，， ，， ，，近一段时间来对中期市场形势的评估显着转向起劲，，，， ，， ，，对 AI 相关需求可一连性给予了更强的预期。。。。。 。
那么相对应的，，，， ，， ，，关于ASML而言，，，， ，， ，，维持高资源开支，，，， ，， ，，扩产，，，， ，， ，，配合下游客户的基建需求，，，， ，， ，，自然而然会取得更高的利润回报，，，， ，， ，，四序度的优异体现可能仅仅是个最先。。。。。 。
2.新订单量大超预期，，，， ，， ，，存储芯片已成为主流资源开支偏向
四序度ASML的新订单额抵达了恐怖的132亿欧元，，，， ，， ，，远高于市场预期73亿欧。。。。。 。此前大摩的调研报告中，，，， ，， ，，划分统计了ASML主流客户资源开支的指引：无论是三星、海力士、台积电等等主流厂商新一年资源开支预期增速都抵达了20%以上。。。。。 。
图：ASML单季度新订单额趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
显然现真相形越发夸张，，，， ，， ，，关于生产装备的基建投资，，，， ，， ，，已经到了猖獗抢产能的水平。。。。。 。 新订单结构中，，，， ，， ，，四序度新订单，，，， ，， ，，End-use（最终用途）中逻辑类占比从53%降至44%，，，， ，， ，，而存储类从47%，，，， ，， ，，提升至56%，，，， ，， ，，要知道这照旧在存储芯片自己就高速增添的情形下。。。。。 。
并且EUV的订单增速显着更高，，，， ，， ，，也就说HBM4这类刚需EUV产能的产品，，，， ，， ，，现实的市场需求还未被完全释放。。。。。 。预计本轮存储周期，，，， ，， ，，很可能还未见顶，，，， ，， ，，或者说还会维持相当长一段时间的高位，，，， ，， ，，至少到2027年前不会泛起显着转向。。。。。 。
HBM的手艺壁垒（需EUV多次曝光工艺）决议了其装备需求的刚性，，，， ，， ，，纵然未来存储行业泛起周期性波动，，，， ，， ，，HBM扩产仍将是ASML订单的"压舱石"。。。。。 。
图：ASML新订单用途结构趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
从ASML单季度的收入机构来看，，，， ，， ，，EUV的产能险些被完全释放，，，， ，， ，，四序度虽然EUV的收入占比重新回到48%的高位区间，，，， ，， ，，可是从销售数目来看，，，， ，， ，，ArFi销量并没有下滑，，，， ，， ，，主要的驱动力照旧EUV交货、确认收入提速，，，， ，， ，，从产品层面来看，，，， ，， ，，无论是先进制程（EUV ArFi产品），，，， ，， ，，照旧成熟制程(KrF产品)都有不错的增量。。。。。 。
图：ASML单季度产品收入结构趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
四序度尚有一个显着的趋势，，，， ，， ，，就是美国本土的半导体制造资源开支在逐渐落地，，，， ，， ，，从ASML财报收入侧来看，，，， ，， ，，美国地区收入从6%环比提升至17%，，，， ，， ，，虽然中国依然是第一大客户，，，， ，， ，，只不过收入占比从42%下滑至36%。。。。。 。
图：ASML单季度收入地区结构，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
ASML 2026开年以来，，，， ，， ，，已经累计上涨了36%，，，， ，， ，，四序度财报一出，，，， ，， ，，股价夜盘大涨10%，，，， ，， ，，不到一个月的时间内，，，， ，， ，，PE-TTM从40倍飙升至60倍，，，， ，， ，，可是从订单数目来看，，，， ，， ，，这部分估值溢价预计会被很快消化。。。。。 。
3.费率一连摊�。。。。。 。�，， ，， ，，利润率显着提升。。。。。 。
除了新订单外，，，， ，， ，，另一个抬升ASML财报预期的是利润指标，，，， ，， ，，四序度来看，，，， ，， ，，无论是毛利率照旧净利率，，，， ，， ，，ASML的现实体现都显着优于剖析师预期。。。。。 。
毛利层面，，，， ，， ，，2025年Q4平均毛利率抵达了52.2%，，，， ，， ，，比大摩剖析师预期高了40个基点，，，， ，， ，，同比高了50个基点，，，， ，， ，，小幅增添，，，， ，， ，，由于工业特征，，，， ，， ，，虽然新订单需求一连激增，，，， ，， ，，但并不会在短期内直接反应在毛利率上。。。。。 。
图：ASML单季度毛利及毛利率趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
四序度ASML的销售及治理用度、研发用度划分录得3.8亿欧及12.6亿欧，，，， ，， ，，同比划分增添18%及13%，，，， ，， ，，增幅并不小。。。。。 。
可是若是团结收入来看，，，， ，， ，，着实整体的费率显着摊�。。。。。 。�，， ，， ，，今年四序度ASML的销售治理费率为3.9%；；；；；研发费率为13%，，，， ，， ，，同比增添都不到100个基点，，，， ，， ，，环比更是划分下降了17、177个基点。。。。。 。
因此，，，， ，， ，，ASML的现实净利率是提升的，，，， ，， ，，单季度净利润率抵达了29.2%，，，， ，， ，，环比增添了95个基点，，，， ，， ，，同比增添了15个基点，，，， ，， ，，维持在了30%左右的高位。。。。。 。
图：ASML单季度用度及费率情形，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
4.不但是EUV，，，， ，， ，，芯片全工业链都在涨价
本季度ASML收入结构中，，，， ，， ，，光刻机收入抵达了75.84亿欧元，，，， ，， ，，效劳类收入抵达了21.34亿欧元，，，， ，， ，，划分占总收入的比重为78%及22%，，，， ，， ，，显着产品类收入大幅度放量，，，， ，， ，，而效劳类收入坚持在了稳固高位。。。。。 。
图：ASML单季度分营业收入趋势，，，， ，， ，，泉源：企业财报，，，， ，， ，，锦缎研究院整理
从产品结构来看，，，， ，， ，，ArFi产品出货37台，，，， ，， ，，ArFi出货量维持在了历史高位，，，， ，， ，，单季度40台可能是现阶段产能极限。。。。。 。而EUV四序度确认收入的数目抵达了14台，，，， ，， ，，与去年同期持平。。。。。 。
若是以收入结构回推估算，，，， ，， ，，四序度单台EUV均价（含效劳）约为3.33亿欧元，，，， ，， ，，环比增添了5%左右，，，， ，， ，，ArFi产品单台均价同样增添了2.1%左右，，，， ，， ，，EUV及ArFi产品均价靠近历史最高位。。。。。 。
图：ASML EUV及ArFi产品均价推算，，，， ，， ，，泉源：企业财报数据，，，， ，， ，，锦缎研究院测算
事实从四序度的销售来看，，，， ，， ，，并不是只EUV体现优异。。。。。 。ArFi产品2025年的出货量甚至高于2024年，，，， ，， ，，并且四序度成熟制程产品也泛起了回暖提升，，，， ，， ，，以KrF为例，，，， ，， ，，四序度出货量抵达了29台，，，， ，， ，，而三季度仅有11台。。。。。 。
今年一月以来，，，， ，， ，，国产成熟支持的半导体厂商，，，， ，， ，，也最先涨价，，，， ，， ，，中微半导、国科微在本周陆续宣布了涨价函。。。。。 。ASML财报也印证了这一点，，，， ，， ，，虽然EUV增速迅猛，，，， ，， ，，可是四序度新订单占比中，，，， ，， ，，EUV从66%下降至55%，，，， ，， ，，说明其他产线产品也是求过于供的状态。。。。。 。
而需求量更高的EUV，，，， ，， ，，单台突破3.5亿欧的售价似乎并不是什么难事。。。。。 。
5.中短期无忧，，，， ，， ，，但需小心潜在的本钱沉降逻辑
总结而言，，，， ，， ，，单从ASML的四序度报来看，，，， ，， ，，中短期内没有任何槽点，，，， ，， ，，无论是增速、费控、照旧订单量，，，， ，， ，，亦或是EUV的不可替换性。。。。。 。
可是现在ASML的估值很可能抵达60x，，，， ，， ，，甚至更高，，，， ，， ，，那么就不得不去思量其恒久价值。。。。。 。昨日上午，，，， ，， ，，OPEN AI首创人奥特曼在旧金山和开发者对话中，，，， ，， ，，着重谈及了AI本钱问题：他以为到2027年，，，， ，， ，，大模子的本钱会显著下降。。。。。 。
着实很好明确，，，， ，， ，，若是Infra的本钱过高，，，， ，， ，，一定倒运于手艺普及，，，， ，， ，，而现在简单大模子的scale up并没有突破性效果，，，， ，， ，，Infra更强的企业，，，， ，， ，，也没有造出显着领先偕行的产品，，，， ，， ，，经济效益在显着下滑。。。。。 。
反倒是那些致力于算法调优，，，， ，， ，，细腻化运营的大模子厂商，，，， ，， ，，取得了不俗的效果，，，， ，， ，，好比单位本钱更低的Deepseek。。。。。 。而奥特曼明确体现，，，， ，， ，，未来大模子的生长偏向是"补齐短板"，，，， ，， ，，好比现在相对较弱的写作能力。。。。。 。
那么若是终端厂商，，，， ，， ，，不再痴迷于Infra，，，， ，， ，，而是聚焦于算法的比拼，，，， ，， ，，那么关于最上游的ASML来说，，，， ，， ，，可能并不是一个好新闻。。。。。 。但这似乎又不可阻止，，，， ，， ，，由于历史上所有手艺的迭代生长，，，， ，， ，，都会履历本钱沉降的历程。。。。。 。
高光之下亦需冷静审阅。。。。。 。随着估值攀升至历史高位，，，， ，， ，，市场已提前反应了诸多乐观预期。。。。。 。恒久来看，，，， ，， ，，半导体行业周期波动、手艺蹊径变迁、以及下游AI应用从"硬投入"转向"软优化",均可能在未来逐渐影响装备需求的强度和一连性。。。。。 。
投资者在拥抱增添的同时，，，， ，， ，，或许壹品餐饮治理有限公司也需要坚持一份苏醒。。。。。 。